撰文：ArjunBalaji，加密风险投资机构Paradigm投资合伙人
编译：詹涓
在2010年代早期，加密市场由少数聚焦散户的小型经纪商组成。在过去的十年里，这个市场已经发展到每天超过150亿美元的交易量，横跨现货、衍生品和链上市场。如今，BTC已经跻身于全球流动性最强的资产之列。
加密资产的怪异性创造了一个新颖的市场：加密市场是全天候开放的。全世界的用户都可以访问完全可互换的资产。公共区块链使得用户能在几分钟内无摩擦地转移加密货币和法币。个人可以像银行一样安全地自行保管资产。与纽约证券交易所或纳斯达克不同，散户可以直接在最大的加密交易所进行交易，而无需中介。
由于全球趋于碎片化并在迅速变化，再加上加密市场参与者的多样性，即使有了上述优势，加密市场的结构仍然是不透明的，人们对其知之甚少。
本文概述了过去十年来加密市场的两次重大演变，并阐述了对未来可能的愿景。
市场结构1.0：2010年至2017年
加密市场的前史始于通过Bitcointalk和IRC进行的P2P交易。2010年7月，随着Mt.Gox的推出，第一个真正的市场结构开始出现。在接下来的五年里，许多早期的交易所都推出了服务于个人的法币平台。
随着比特币新生，获得稳定的银行渠道成为了一个挑战，这就导致Tether等稳定币兴起。
随着采用率不断增长，场外交易(OTC)开始为少数早期机构公司提供服务。此时还没有成熟的做市商，流动性很差。跨境和跨地区的价差通常以个位数百分比来衡量。
观点：人工智能代币可能面临双重审查的风险:金色财经报道，美国证券交易委员会主席Gary Gensler周二表示，已经开始关注人工智能领域的潜在风险，在目前的权力范围内，SEC将专注于防范人工智能的微观和宏观挑战。The Block分析师Brian McGleenon对此分析称，人工智能代币可能面临双重审查的风险，当前市值排名前六位的人工智能代币是The Graph、 Render、 Injective、Oasis Network、SingularityNET和 Fetch.ai。[2023/8/16 21:25:49]
到了2017年12月，新市场参与者的涌入使得交易所每天都不堪重负，这标志着一个时代的结束。
没有必要进一步反思过去的这个时代；但要感谢早期的建设者，是他们引领我们进入今时今日。
市场结构2.0：2018年至今
自2017年12月以来，加密市场发展到2.0迭代，从一个为个人设计的市场成长为一个机构可以进入的市场。在此期间，衍生品交易量增长了超过25倍，而买卖价差下降了10倍。市场从手动、昂贵、以BTC计价的市场成熟到完全电子化、廉价、以稳定币计价的市场。
这一转变的主要驱动因素是：
衍生品流动性令现货市场黯然失色
自2017年以来，加密货币流动性的中心从现货市场转移到了衍生品。加密衍生品在2017年的交易量落后于现货，但现在的交易量是现货的3-5倍，超过100亿美元/天。随着双边流动性增加，比特币波动率大幅下降，目前60d波动率为2-4%；相比之下，2017-18年为4-8%，2013-14年为7-10%以上。今天的衍生品格局也是多样化的，纳入了美国监管市场、全球参与者以及国际现货交易所提供的产品。
观点：绝大多数被迫抛售已经发生，市场似乎相对稳定:金色财经消息，图表中的相对稳定助长了人们的希望，即在Terra事件后，危机可能已经结束，这场崩盘还导致对冲基金三箭资本和经纪公司Voyager Digital相继宣布破产。Glassnode首席分析师James Check表示，尽管加密世界的很多杠杆都没有记录在区块链上，因此不受审查，但可见的情况令人鼓舞。“我认为绝大多数被迫抛售已经发生，”Check在接受采访时表示，“从本质上讲，市场似乎相对稳定。”
Check同时警告称，现在市场还剩下两个重要的潜在卖方，其中一方是比特币矿工，他们的矿机价值随着代币的价格暴跌——如果Celsius的挖矿子公司开始卸载其80850台钻机中的一部分来筹集资金，这种压力可能会加剧。另一方是交易员，如果股市再次崩盘，他们会不加区分地抛售各种风险资产。（彭博社）[2022/7/17 2:18:15]
场外交易执行的电子化
自2017年以来，场外交易价差已压缩了一个数量级，对于8位数的BTC交易来说，从50-200个基点压缩到了5-10个基点。2017年时场外交易主要通过语音和聊天进行。如今已经完全电子化，由Jump、B2C2、Amber和AlamedaResearch等量化交易公司主导。客户不需要开动Skype，而是可直接连接到做市商托管的平台，通过API流式报价、执行交易。
借贷的出现
在2017年，加密货币的信贷几乎为0。如今，交易公司可以获得超过20亿美元的BTC和稳定币借贷，服务台可同时为零售和机构贷款者提供中介服务。借贷市场降低了做市商的资金成本，有利于利差较小的机构客户和收益率为高个位数的散户。
观点：SEC机构合格托管人规定将为加密领域带来监管清晰度:11月10日，美国证券交易委员会（SEC）发布声明称，正在调查哪些机构有资格成为管理客户资金的“合格托管人”。SEC要求公众对此发表意见。如此前已获得许可提供数字资产托管服务的Two Ocean Trust公司是否符合合格托管人资格等。对此，怀俄明区块链委员会创始人Caitlin Long于推特上表示，虽然此举可能会对国有信托公司构成风险，使得一些注册投资顾问和投资经理无法使用加密货币，养老金、捐赠基金和基金会不能承担相应的托管风险，但该领域需要监管的清晰度，现在SEC带来了。[2020/11/10 12:11:29]
稳定币作为加密金融储备资产
2017年，几乎所有加密资产的主流交易对都是以BTC计价的，这导致在高波动期出现严重的价格错位和流动性蒸发。如今，在排名前30位的加密资产中，流动性最强的交易对基本都是以稳定币计价的。稳定币已经取代BTC成为加密市场的储备资产，从2018年1月比特币发行总量增长10倍就可以看出这一点。
机构服务和产品
2017年，机构只能通过零售渠道进入市场。如今，除了Coinbase和Genesis/BitGo等现有机构外，机构还可以与数十个合格的托管机构、电子执行机构以及借贷市场的新进入者合作。像Paradigm.co这样的电子沟通网络已经改进了区块交易工作流程，而像LMAXDigital这样的专业场所现在引领着全球BTC/USD交易对的流动性。
观点：链上指标显示积累信号，或预示BTC将进入牛市趋势:比特币价格预计将在未来几个交易日继续走高，因为一个分形指标显示出大量积累的迹象。独立市场分析门户TradingShot的“链上智能货币指标（on-chain smart money indicator）”显示，有影响力的交易员或投资者正在集体购买比特币。尽管BTC无法维持在12000美元以上，但这种情况仍在发生。因此，这表明，自2020年7月下旬以来，1万美元成为比特币的强劲支撑。TradingShot的一位分析师表示：“这是第四季度的看涨迹象。链上智能货币指标显示链上积累之后，价格通常会进入牛市趋势。”（Bitcoinist）[2020/10/6]
市场结构3.0：～2020至？
我们正处于下一个结构性演变，即从2.0到3.0的早期阶段。在成熟期，3.0迭代将：从根本上提高资本效率；连接中心化市场和新兴的去中心化金融(DeFi)市场。
1.资本效率
由于市场分散且缺乏全行业的信用评估，加密交易的资本效率仍然很低。
如今，交易所对保证金的要求很高，公司不能全仓保证金，也就是用在一家经纪商或场所缴纳的保证金来抵押担保其他地方的头寸。这就迫使公司要为其几乎全部交易活动提供全部资金，而且交易结算要受制于许多大宗确认。在高度不稳定的环境中，如果碰到链上拥堵最严重时，全额融资尤其繁重。
由于这类交易效率过低，永续合约已成为短线资金的主要来源，加密永续「为增量资金效率而来，为20倍杠杆而留」。
观点：如果币价没有上涨，下一次挖矿难度的下跌幅度可能超过10%:The Block研究总监Larry Cermak今日在推特上表示，今日比特币挖矿难度下调6%是比特币挖矿历史上下调幅度第16大的调整。如果比特币价格没有大幅上涨，下一次难度的下降幅度可能超过10%。[2020/5/20]
依赖永续合约市场作为市场融资的支柱是非常不理想的：在2020年3月，层层清算导致仅在BitMEX就造成了超过16亿美元的名义清算，其中大部分资金在一个更高效的市场中应该是可以避免的。
信用创造和缩短交易生命周期可以驱动资本效率。信用创造让企业每1美元可以获得超过1美元的购买力，缩短交易生命周期意味着同样的1美元可以周转更多次，增加每美元的流动性。
我们可以看到信用创造和缩短交易生命周期的一些具体方式：
专门的主经纪商：大型交易所拥有加密领域最稳健的资产负债表，使其能够直接提供大量信贷。像Coinbase这样的主经纪商使客户能够跨场缴纳保证金，而冷存储通过将转账转移到链外，加快了交易生命周期。
加密原生衍生品清算：在传统市场中，交易所交易的衍生品由中央清算所清算，后者负责维护保证金计算的分类账。在过去的几年里，像ZeroHash和ErisX这样的公司已经尝试将这种模式直接移植到加密领域。另外，像X-Margin这样的方法也可以通过在链上生成加密抵押品证明来实现这种加密。
正规的回购市场：$2-4T/天的回购市场允许机构在有担保的短期基础上借入现金。通过永续合约融资，以及双向结算的场外回购，加密货币已经有了一个非正式的回购市场。无需通过永续合约场所，一个正式的机构回购市场就可以实现可观的短期借款。
更低的链上确认门槛：对公共区块链结算保证建立了更好的理解，能使得已知交易方之间的存款时间更快。Fireblocks的数字资产转移网络每月结算超过250亿美元，并允许会员选择即时存款。Fireblocks发起的转账都是经过SGX签名的，并确保每笔交易是给定UTXO的唯一签署交易。这些担保使得像FTX这样的交易所在交易进入内存池后立即接受其他Fireblocks用户的存款。
2.CeFi?DeFi趋于融合
去中心化金融(DeFi)最早出现在2017年底，与市场结构2.0并行发展。随着DeFi在结构上的重要性不断提升，CeFi和DeFi将趋于融合，因为它们在市场参与者、流动性池和产品用户体验上都有重叠。
即使在其1.0迭代中，DeFi已经开始颠覆CeFi。举几个例子：
流动性首先建立在自动做市商上：2017-18年，在新生资产中建立流动性需要与交易所和做市商合作。随着AMM实现免许可上币，被动型的散户流动性提供者可以在专业流动性提供者拥有代币库存之前创造市场深度。对于很多长尾资产，大型的全球性加密货币交易所在提供流动性方面，已经成为了后进入者。
最佳执行需要链上交互：像Curve这样的AMM现在拥有近10亿美元的稳定币资金池。直接的含义是，与那些能够获得链上流动性的经纪商相比，无法获得链上流动性的经纪商将具有直接的劣势。这种转变发生得很快；AMM对中心化交易所的影响从2020年3月才开始显现出来了。对于许多做市商来说，这已经是一个迫使他们加入到DeFi中的强推功能。
加密原生全仓保证金：DeFi的保证金头寸从一开始就被代币化，形式有UniswapLP份额、CompoundcTokens和Synthetixsynths等。DeFi保证金代币是完全抵押的，可以在链上赎回，在组合使用时，可实现透明再抵押。虽然FTX已经率先在中心化交易所推出了代币化保证金，但设计界面刚刚开放。
DeFi的无摩擦用户体验：DeFi的用户体验在很多方面都比CeFi好。尽管批评者往往把焦点放在gas费用高上，但DeFi为用户提供了优越的安全体验和无摩擦访问。扫描二维码，再签署一下MetaMask交易即可访问，相比跟传统的经纪公司打交道，这种体验更接近于使用Snapchat。
虽然DeFi已经拥有交易深度颇高的现货交易和借贷市场，但DeFi还没有蚕食掉CeFi。吞吐量和高昂的gas费仍然是重要的结构性障碍。随着L2解决方案推出，DeFi对中心化交易所构成了真正的威胁，例如像Synthetix这样的DeFi应用，它可以复制BTC保证金合成资产，而且用户体验与使用FTX相当。
这对CeFi玩家意味着什么？有以下几方面影响：
更好的DeFi接口：交易所将像提供抵押服务一样，依靠其规模效益，为用户提供居间的DeFi服务。中心化交易所可以提供访问DeFi的接口，能防止链上资金外逃。交易所可以激励用户通过其界面访问DeFi产品，从而提供锁定资产的流动性、较低的费用和额外的链下保证金。对于许多用户来说，交易所账户可能是作为默认钱包访问链上协议的最便捷的方式。
非托管交易的规范化：非托管交易产品是抵御资本外逃的另一道天然防线。币安和FTX已经开始迎接挑战，分别建立了非托管DEX币安链和Serum。像Arwen这样的协议可以为采用混合方式的交易所实现非托管交易。较新的项目，如dYdX和DeversiFi正在扩大规模，旨在与由StarkWare基于ZK的L2支持的集中式UX竞争。
「CeDeFi」是真实存在的：除了非托管性的橱窗装饰之外，每个主要的CeFi参与者都将尝试利用「CeDeFi」，省力的解决方案可以是试图模仿链上收益的结构化产品。更全面的解决方案可以包括可以移植DeFi的全EVM兼容链，例如币安智能链的尝试。
机构对DeFi的支持：相对于大型机构而言，散户在访问DeFi方面的摩擦较少，但要受制于合规或监管障碍。随着大型公司开始将DeFi市场视为一等公民，服务提供商将寻求在不影响现有工作流程的情况下为客户实现无摩擦访问。随着时间的推移，我们甚至可能会看到一些项目逐步推出白名单流动性资金池。链下DeFi保险可以在无抵押或抵押不足的情况下缓解机制和合约风险，从而提供更多保障。
随着可扩展性提高，链上金融基础设施将开始与中心化基础设施竞争。然而，用户的多样性和法币入口的重要性意味着中心化交易所不会很快消失。长期的赢家是用户，他们可以在信任、价格、风险和用户体验方面探索各种选择。
结语
在前十年，加密市场结构经历了两次重大演变。尽管创新速度很快，但市场远未成熟，也未达到支持数十万亿美元市值所需的规模。
加密市场的变革一直是自下而上的，由创业者和用户需求推动。乐观的看法是，从长远来看创新将催生胜利——今天的加密沙盒是未来每个主要市场的设计。
从历史上看，加密市场一直不透明，人们对此知之甚少。我们希望，随着我们在未来十年中建立开放高效的金融体系，本文为将来的对话提供有用的起点。
原文链接：https://arjun.af/crypto-market-structure
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