撰文：Bruce，DODOResearch
编辑：Yaoyao、Lisa
总结
以太坊质押率较低，增量空间巨大，LSD市场增长可持续。
上海升级将打通LSD产品最后的提现环节，LSD的锚定性和流动性将大幅提升。
Lido头部效应明显，复合增长率长时间处于高位，DeFi乐高丰富，捕获了LSD大部分增量，是LSD第一梯队龙头项目。
LSD协议第二第三梯队的项目差距不大，之后将会迎来较大竞争。
LSD将带动整个DeFi板块，LSDWar刚刚拉开序幕。
本篇文章我们根据自建Dune数据面板、引用多个数据源，对LSD赛道数据进行详尽分析，平行对比分析LSD第一第二梯队项目。
本文将从市场份额、市场增长率、节点运营商表现、折价表现、LSD用处去向等多种数据维度，分析展现LSD赛道的市场现状，让读者直观感受LSD赛道市场现状。文章的数据分析结构也可作为读者在评估第三梯队项目的参考。
注：全文数据截止至2023.3.1
自建Dune面板：https://dune.com/owen05/lsd-datacheck
LiquidityStakingDerivatives，简称LSD，是用户通过联合质押方式质押ETH换取的凭证，LSD代表了持有者的质押资产，持有LSD可以享受质押收益。目前规模最大的LSD是Lido协议的stETH。
01.?背景
1.1以太坊质押与上海升级
以太坊1.0采用POW共识机制，节点需要通过计算来获得记账权。在以太坊2.0中，共识机制转为POS。在之前以太坊大型升级中，已经将信标链合并至主网，但是质押在信标链的ETH以及相应的质押奖励在上海升级后才可以提出。
因此，上海升级使得用户可以提取质押资金，通过上海升级，以太坊将实现POS的全部基本功能，消除质押资金无法提取的风险，并打通LSD产品逻辑的最后一环。
1.2LSD的需求
在ETH2.0中，采用了POS共识机制，节点需要质押32ETH才能参与网络维护。质押ETH所产生的流动性问题也就随之而来。LSD的出现就解决了这一问题，通过LSD，质押者可以将质押的ETH转化为一种可以交易的资产，从而解锁流动性，且LSD也降低了用户质押ETH的门槛。同时，交易者也可以通过交易LSD来获取收益，从而增加市场的流动性和活力。
1.3LSD赛道火热的因素
市场处于熊市，用户追求稳定安全的收益率，而以太坊质押收益稳定，通常在4%-8%，且风险低。
上海升级将使LSD产品逻辑完整，降低了质押风险，质押资金自由出入，这有可能会推动机构等进入质押。
以太坊整体质押率较其他POS公链低，上升空间大。
以太坊通胀预期稳定，结合以太坊币价，质押赛道每年的收益相当可观，大约在10亿美金左右，相比于其他POS链更有吸引力。
LSD本身可以搭建更多的DeFi产品和策略，组合空间大。
02.?LSD商业模式&头部典型项目
2.1四种质押方式
目前参与以太坊质押的方式有四种，LSD在官方文档中被称之为联合质押。现有LSD协议普遍会抽取一定的手续费作为利润，理论上LSD协议的收益率是较单独质押等低。
来源：Ehereum官方文档
从表中可见，联合质押的特点主要是无需运行硬件，无32ETH门槛，无需管理密钥，简便易操作，且能随时退出。但同时需要托管资产，有一定的信任风险。
2.2LSD市场份额
LSD是最受欢迎的质押方式，市场份额占三分之一，且有望继续增长。
数据来源：DuneAnalytics?Dr.DODO自建Dashbord；备注：LSD协议手动索引，Others项包含了未知种类的质押地址
2.3龙头项目Lido
Lido的运作机制
用户将ETH存入Lido，并获得相应数量的stETH代币。
Lido将ETH收集起来，节点运营商通过Lido分发的验证密钥运行节点，获得质押收益。
节点运行，扣除惩罚拿到质押收益，节点运营商抽成，Lido抽成后将收益以stETH的形式发放给stETH的持有者。
stETH持有者提取质押奖励。过程中，Lido通知节点运营商提现，节点运营商将提现请求发至BeaconChain，排队提取资金。随后，以太坊将资金汇入Lido的提现地址，持有者销毁stETH，Lido将ETH汇入持有者地址。
stETH持有者也可以通过DEX等DeFi协议搭建更多的策略，比如将stETH存入DEX进行流动性挖矿，赚取手续费，或是将stETH抵押至借贷协议中赚取利息，抑或是循环借贷增加杠杆。
Lido的运作机制代表了这个赛道最基本的商业模型。在下游，吸收用户的资金形成资金池管理资金，用于POS质押，在上游，组织节点运营商代替用户成为验证节点，获取质押奖励。
用户无需运行硬件，无需32ETH门槛，质押享受ETH质押收益率。
Lido作为链接用户和节点运营商的协议，保管用户资产，协调节点运营商，抽取一部分收益。
节点运营商运行硬件，抽取一部分收益。
行业普遍总抽成在10%左右。
LSD商业模式
2.4其他模式创新
LSD项目在本质上模式是一样的，不同的LSD项目在不同的环节有一定的创新之处。
RocketPool在协调节点运营商的环节区别最大。
RocketPool本身不选择节点运营商，而是采用无许可的众包模式，这也是RocketPool主打的去中心化卖点，但是用户的资产依旧托管在RocketPool。
RocketPool节点运营商门槛被降低至16ETH。
Frax在质押收益分成上区别最大。
单纯质押ETH拿到frxETH并不能获得质押收益，frxETH的持有者有两种选择，一个是质押frxETH到frxETH/ETH池子成为LP，主要赚手续费和CRV；一个是质押frxETH拿到sfrxETH，赚取质押收益。
显然在Frax上质押的收益会更高，这是因为Frax实际上扩大了收益分配的蛋糕，自带了DeFi乐高。Frax分配的收益包含LP收益加质押收益，而LP收益很大程度上由Frax的补贴构成。
虽然Frax显示的质押收益率高，但其他的LSD也可以去到其他DeFi协议获取收益，底层的质押收益率取决于节点表现，并没有太大的差别。
03.?LSD市场现状
3.1以太坊质押率
按照市值排序出排名前20的公链，对比各条POS公链的质押率，可以发现，以太坊的质押率目前只有14.77%，非常低，具有非常大的增长空间和增速。
数据来源：Stakingrewards.com
3.2主要LSD协议市场份额
Lido市场份额最大，是第二位市场份额的15倍左右，占据绝对优势，Lido具有先发优势，且DeFi生态成熟。第二梯队包括RocketPool，Stakewise，Frax，Ankr。第二梯队协议之间的差距并不大，RocketPool具有一定的先发优势，Frax在收益分配上有亮点，其他产品并没有特别特殊的设计。第三梯队市场份额较低，目前没有突出的LSD协议。
Lido的领先优势明显。以太坊质押率很低，上海升级后会有比较大的增量空间，第二第三梯队的项目差距不大，之后将会迎来较大竞争。
数据来源：DuneAnalytics
3.3主要LSD协议市场增长率
以下是四个主要LSD的30日增长率变化，数据截取的时间跨度是2023年初至今。Lido依旧强势，几乎没有负增长，Stakewise的市场份额上升缓慢，一定程度上反映了老LSD协议在商业模式上缺乏亮点，在抢夺质押增量时竞争力不足。
Lido的增长率一直很高，大部分时间保持增长状态，并多次有大额质押带动巨额增长。
RocketPool增长率基本为正，近期波动收窄。
Frax一月份到二月初增长率保持较高水平，近期增长率为负，表现不佳。
Stakewise在大部分时间增长率较低或为负，市场竞争力差。
数据来源：DuneAnalytics?Dr.DODO自建Dashbord
3.4主要LSD协议节点运营商表现
节点运营商是质押收益的基础，节点运营商的表现将直接影响到LSD协议的APR，以下是主要LSD协议节点运营商的表现，各个协议节点运营商的APR绝对差距不大，节点运营商之间的差异不明显。相对来看，Lido的APR保持第一，底层节点运营商表现领先市场；而众包模式的RocketPool罚没较多，APR相对较低；Ankr的APR表现最差。
数据来源：beaconcha.in
3.5各个LSD的折价表现
LSD能不能锚定ETH，是重要的表现指标，这决定了其能否被接入更广泛的DeFi协议，以及围绕其搭建的乐高的稳定性。LSD对ETH的折价表现一方面反映市场信心，一方面反映LSD本身的稳定性。在上海升级后，LSD可以在链上提取，自带套利机制，LSD的价格波动都会得到很大改善。
stETH在去年Luna崩盘等行业性事件中有大幅脱锚的情况，脱锚维持一段时间后回复锚定，总体来看能维持锚定。SETH2与stETH类似。
RETH波动较大。
rETH长期保持溢价且溢价有所上升。
ankrETH曾大幅折价，近期恢复锚定。
frxETH数据较少，早期波动较大。
数据来源：DuneAnalytics?Dr.DODO自建Dashbord
3.6LSD的用处去向
stETH前十持有地址总共吸收了68.02%的stETH。前三持有地址吸收了50%的stETH，分别是wstETH合约，AAVE以及Curve池。封装wstETH的用户大概率也会去DeFi协议中实现更复杂的收益策略，因此，有超过50%的stETH流动性被释放到DeFi协议中。而stETH的三大去处是：封装stETH，享受质押收益的同时接入DeFi；AAVE抵押；Curve挖矿。
有25%的stETH被封装成wstETH。
有17.65%的stETH存在AAVE中，是stETH的第二大去处。
有9.38%的stETH在Curve中做流动性挖矿，是stETH的第三大去处。
数据来源：etherscan
04.?赛道发展&LSD生态机会
4.1主流项目对比
LSD协议的原生代币为市场提供了一个估值标的，关注原生代币是否分红等在当下的市场环境下并没有太大意义。底层来看，节点运营商的表现差异不大，节点运营商方面没有什么可以突破的地方。市场占有率，产品的竞争力，能不能继续扩大规模，以及市场对LSD上升空间的预期就是较为重要的。
对比分析MarketCap/TVL，可以看出年后市场对LSD赛道的估值明显抬升。以下几点值得注意：
Lido估值处于历史高位，目前在0.2到0.3之间震荡。
市场对于各LSD的估值存在分歧，分歧的部分原因是因为原生代币设计存在差别，规模较小的协议相对估值越高。
规模小的LSD协议增长空间也大，在增量市场中快速扩张的机会越大，当前的估值已经反映了一部分预期。
Stafi和Ankr估值较高，需要注意风险。
数据来源：coingecko，defillamma
4.2小规模&新LSD项目总结
MakerDAO推出的SparkPool，特点是自带借贷市场和承诺在初期进行市场激励。
Etherfi，无托管LSD解决方案，3月4日上线。
Stader，降低节点运营商门槛至4ETH。
Hord，主打通过$Hord额外奖励达到高APR。
LSD收益聚合器类，例如，Yearn推出的LSD产品，PendleFinance，以及新项目LiquidityStakingDerivatives。
05.?LSD对DeFi其他赛道的影响
5.1借贷
LSD对于借贷协议是优质的抵押品，LSD本质上是带息的ETH存款，同样也需要借贷协议随时获得流动性。LSD的持续火热将会在以下几个方面影响借贷赛道。
LSD是优质抵押品，新增的LSD会是借贷协议近期增长的重要来源。
借贷协议本身可以作为LSD的杠杆化工具，LSD在借贷协议中的增长同时会提高借贷协议的风险，借贷协议在流动性管理上面临挑战，在市场波动时可能会导致借贷协议连环清算。
借贷协议本身会参加LSD产品的搭建，比如MakerDAO推出了自己的LSD产品-SparkPool，借贷协议入场LSD的优势是可以围绕LSD做定制优化。
5.2DEX
在上海升级允许提现之前，DEX作为LSD的退出通道，上海升级之后，DEX也将作为LSD最重要的退出通道，快速方便。LSD与ETH可近似看成稳定币交易对，LP做市风险低，收益可观。
LSD需要在DEX中争夺流动性，以求更高的稳定性和收益。Curve，Balancer等或将成为新的LSD项目争夺流动性的重要战场，更高的收益激励→更大的流动性→更好的用户体验→更高的市场份额。
DEX会从LSD交易池中获得收益，LSD增量会带动DEX的TVL，交易量，收入等，Curve通过stETH交易对已经收益颇多。
LSD对流动性和收益的竞争会推动DEX相关生态的发展，比如Frax需要通过Convex贿选收益，AuraFinance提供了在Balancer中增加激励的途径。DEX会受益于对LSDDeFi乐高的搭建。
5.3基础设施
LSD在商业模式上还存在着托管用户资产，节点运营商中心化的问题。Ankr有过安全事件，整个体系的稳健性需要底层提出更有效更安全的解决方案。
DVT即去中心化验证者技术用于解决节点运营商中心化的问题，简单来说是将Validator交由多个节点运营，降低单点故障的风险。
SSVNetwork是DVT技术的服务提供商，LSD通过类似SSVNetwork的解决方案可以使节点运营更有效率，更加去中心化。
Lido已经在测试网尝试接入SSVNetwork，而LSD巨大的市场空间将会为DVT技术服务提供商提供相当可观的市场。
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