“虽然 GMX 在当下的熊市里呼风唤雨，但它可能会在牛市中崩盘。”一个朋友最近又开始散播关于 GMX 的 FUD。“GMX 的机制设计会导致牛市中多头/空头头寸之间的不平衡，从而降低 GLP 回报，并引发死亡螺旋。”
我的第一反应是把这当笑话看。GMX 是 2022 年表现最好的 DeFi 协议之一。牛市只会增加其热度并把 $GMX 价格推得更高。
但在反复思考后，我意识到这并不完全是胡说八道。所以我试图用数据验证上述情形是否真的有可能发生。
我的发现如下：
在牛市中，基本不会有交易者在 GMX 上开空。
由多头主导的 GMX 会在一定程度上降低 GLP 回报，但这并不意味着流动性提供者会因此退出。
GMX 的机制缺陷在熊市中被掩盖了，但所谓的 GMX 牛市死亡螺旋理论站不住脚。
我在下面详细分享我的分析，欢迎大家拍砖。我不在乎我是对还是错。我只关心我是否应该在下一个牛市到来时继续持有我的 $GMX。
在过去的半年里，$GMX 的表现明显优于市场，而像 $DYDX 这样的 DeFi 蓝筹项目的价格则一落千丈。
GMX 提供零滑点的现货和保证金（杠杆）交易。GMX 让用户与 GLP 池进行交易，这与传统的 Perp 交易所不同。在传统的 Perp 交易所中，用户互为对手方。吹毛求疵的话，GMX 不能算 Perp 交易所，但是其保证金交易的用户体验与 Perp 非常相似。
两巨鲸过去两日内共解质押32790枚GMX，并抛售29750枚:金色财经报道，据Lookonchain监测，两个巨鲸地址在过去两日内共解质押32790枚GMX（约270万美元），并抛售29750枚GMX（206万美元）。
其中0x191e开头巨鲸解质押16565枚GMX（约118万美元)并以69.52美元的价格抛售13525枚GMX（约94万美元），该巨鲸从2022年7月12日到8月14日以35.51美元的价格购买了16,565枚GMX，目前还持有3040枚GMX（21.1万美元），利润约为56.4万美元；0x2aa6开头巨鲸解质押17224枚GMX（约121万美元)并以67.26美元的价格抛售17226枚GMX（约116万美元），该巨鲸从2022年9月3日到11月11日以44.77美元的价格购买了18176枚GMX，总利润约为42.4万美元。[2023/5/4 14:42:15]
GLP 是 GMX 的资金池，其中约 50% 是稳定币，另一半是加密货币，如 $BTC（15%）和 $ETH （35%）。GLP 池是 GMX 上每笔交易的对手方。LP 通过将资产存入 GLP 池为 GMX 提供流动性。作为回报，GLP 持有者获得 GMX 平台产生的费用的 70%。如果交易者亏钱，GLP 持有者还会赢得额外的收益，反之亦然。
GMX 在 2022 年迅速崛起，因为有关真实收益率（Real Yield）的讨论席卷了 Crypto Twitter。Degens 从高度通胀的 Token 转向了像 GLP 这样提供 $ETH 收益的 Token。 在 2022 年的大部分时间里，GMX 的 GLP 持续实现了 20%+ 的 APR，这甚至在 Terra 最辉煌的日子里使 Anchor 相形见绌。尽管宏观环境导致加密市场整体下行，但是 GLP 在保持极具竞争力的 APR 的同时，实现了逆势增长。
Arbitrum网络总锁仓量达21.8亿美元，GMX占比26.05%:金色财经报道，据DefiLlama数据显示，Arbitrum网络总锁仓量达21.8亿美元，较上月增长约0.98%。其中，GMX占比26.05%，较上月增长约14.35%。[2023/4/23 14:21:10]
这里 APR = 每日费率 / GLP AUM * 365。
GLP 最大的挑战是在牛市中保持竞争力，因为它的设计缺陷在熊市中体现得不太明显。
每一种设计都是权衡取舍。虽然 GMX 允许交易者以完全去中心化的方式执行零滑点交易，但 GMX 要求交易者向 GLP 支付借款费用，无论它们是多头还是空头。这与在真正的 Perp 交易所交易不同。
在传统 Perp 交易中，根据 Perp 价格和现货价格之间的差异，总有一方交易者向持有相反头寸的对手方支付资金费用。例如，当市场看涨，资金利率为正（Perp 价格 > 现货价格）时，持有多头头寸的交易者向持有空头头寸的交易者支付资金费。在交易中，总是有一方收到资金费用以保持其头寸。
就像之前提到的，GMX 不是 Perp，它只是提供类似于 Perp 的交易体验。Delphi Digital 在他们的分析中简短地提到了这一点，但没有深究。
在熊市中，交易者较为平均地分为多头和空头，真正的 Perp 交易所和 GMX 之间的差异不大。
但在牛市中，交易者都会看多。真正的 Perp 交易所通过强迫多头向空头支付资金费来平衡这一偏差。然而，GMX 上的空头不仅收不到资金费，还必须支付借款费用。因此，在牛市期间，在 GMX 上做空的人脑子都瓦特了。
GMX社区提议将协议部署至Coinbase的Base上:3月21日消息，去中心化衍生品交易所 GMX 治理论坛上的一篇帖子显示，GMX 社区的一些成员支持在 Coinbase 的Layer2 区块链 Base 上部署 GMX 协议。GMX 交易所目前在 Arbitrum 和 Avalanche 上锁定了 5.82 亿美元的总价值。[2023/3/21 13:17:29]
在牛市中，GMX 将全是多头，这带来两个影响。
首先，这使得 GLP 池的资本效率降低，因为由稳定币组成的一半池子将毫无用处。交易者只会从 GLP 池中借出 $BTC 和 $ETH 进行多头押注。这就像驾驶一架只有一侧发动机在工作的飞机，你不会立即从天上掉下来，但你会变得不那么安全。
其次，GLP 将一直亏钱给交易者，因为他们将 $BTC 和 $ETH 的上涨潜力都出租给了交易者。GLP 只能依靠平台费用分红来弥补损失。GLP 回报的下降可能导致流动性提供者去其他地方寻找更高的回报率。牛市意味着他们可以很容易地找到庞氏币，这些庞氏币可以在狂欢结束前实现 1,000,000% 的年利率。（还有人记得 $TIME 吗）
GLP 总额的下降导致交易者可以借入的资产减少。如果没有足够的流动性，交易者将只能转向其他平台。交易者减少导致平台产生的费用减少，这进一步削减了 GLP 的回报，并引发死亡螺旋。
GMX 的牛市死亡螺旋由四个步骤组成：
GMX 上的交易者在牛市中只会做多。
只做多将限制 GLP 的利用率并降低 GLP 回报。
数据：过去一周GMX、MAGIC、GRAIL分列Arbitrum生态Token交易额前三:2月13日，据Nomics数据信息，过去一周GMX、MAGIC、GRAIL分列Arbitrum生态Token（排除稳定币）交易额前三，分别为3.82亿美元、5933万美元和5482万美元。其对应周涨幅为-3.95%、-22.35%以及339.22%。[2023/2/13 12:03:42]
GLP 回报下降将导致人们从 GLP 池中移除资产。
更小的 GLP 池将意味着更少的交易者和更少的费用。
我将用数据来验证其中的每个步骤。
这是 95% 正确的。
由于空头头寸可以在其他交易所获得资金费用，但必须在 GMX 上支付借款费用，因此任何理性的交易者不会在牛市期间在 GMX 上做空。
数据支持这一结论。
GMX 15 个月的历史可以分为两个部分。第一阶段从 2021 年 9 月 1 日到 2021 年 11 月 10 日，是一个短暂的牛市，ETH 冲到了历史高点。从 2021 年 11 月 10 日起的第二阶段，是漫长而痛苦的熊市，ETH 下跌了 70% 以上。
尽管交易者在第二阶段中做多和做空几乎各占一半，但在第一阶段，GMX 95% 的未平仓量都是多头。历史多半将在下一个牛市到来时重演。
一GMX巨鲸遭黑客攻击，被盗金额约340万美元:金色财经报道，根据Lookonchain监测数据，一GMX巨鲸遭黑客攻击，黑客共盗取82519枚GMX（约合340万美元）并兑换为2627枚ETH，而后将所有ETH跨链至以太坊网络。[2023/1/4 9:51:52]
数据并不能证实或证伪这个说法，但它很可能是错误的。
仅仅看 GLP 利用率和 APR 的话，GLP 甚至在第一阶段表现更好，只做多反而提升了利用率和 APR。但这是一个不公平的比较。
不过，交易者是否赚钱与 ETH 的价格走势密切相关。
徒一定会输钱给开的。这在 GMX 15 个月的历史的大部分时间里都是如此，但并非全部。去年秋天，在 $ETH 上涨至历史最高水平的过程中，交易者扭约 200 万美元的亏损（2021 年 9 月 21 日）为约 300 万美元的盈利（ 2021 年 11 月 10 日），净赚 500 万美元。然而，随着之后 $ETH 从 4,878 美元暴跌至 1,200 美元，GMX 交易者挥霍了所有的盈利，还累积了超过 4,000 万美元的净亏损。
虽然样本很小，但我们不得不承认，在牛市期间，GLP 会一直亏钱给交易者。在那种情况下，GLP 分得的费用是否足以弥补损失？
我通过将交易者盈利（或亏损）加入平台费用中来计算 GLP 的实际回报。
调整后的 GLP APR 在牛市阶段降低，在熊市阶段升高，因为 GLP 的回报在牛市期间因交易员的盈利而减少，而在熊市期间因交易员的亏损而增加。交易者在熊市中既要上交手续费，还会一直亏钱给 GLP。
调整后的 GLP APR 平均约为 50%，这相当不错。但这也是数据变得混乱的地方，因为第一个短暂的牛市阶段恰逢 GMX 上线初期，当时的一切都是实验性的，数据量也有限，因此结论不一定准确。
那么，当 GLP 回报率下降时，LP 会逃离吗？不完全是。
在 GMX 发展的第一阶段，也就是牛市中，GLP 的 Adjusted APR 经常为负值，但 AUM 却持续增长。
如果说图中能看出什么的话，似乎 GLP AUM 的减少会导致 APR 的增加。当餐桌上的 GLP 持有者减少时，剩下的每个人都会分得更大的蛋糕。这种动态平衡防止了发生银行挤兑，有助于稳定 GLP 供应。
数据上也看不出更小的 GLP 池是否意味着更少的交易者和更少的费用。有太多的因素在起作用，因果关系并不明显。
GLP 池的大幅减少都是由重大事件而不是 APR 的波动引发的，例如 5 月的 Terra，6 月的 3AC 和 11 月的 FTX。这些事件都导致市场波动很大，交易者也最活跃。因此，GLP AUM 的减少通常伴随着费用的增加。上一节中提到的动态平衡因此被放大，剩余的 GLP 持有者已经可以获得更大的份额，而且蛋糕也变得更大：重大的加密 FUD → 更多的 GLP 赎回以及更多的交易者和更高的费用 → 高 GLP APR → 更多的 GLP 铸造。
不过，流动性枯竭的风险始终存在。就在我撰写本文时，GMX 上 $ETH 的可用流动性降至不到 4 万美元，因为当时出现了小牛市，每个交易者都急于从中获利。这样的时刻还会有更多，尤其是在长期的牛市期间。虽然很难预测届时会发生什么，但基于过去的表现，GMX 不太可能立刻崩溃。
所谓的 GMX 牛市死亡螺旋站不住脚。即使所有交易者都在牛市中做多，GMX/GLP 仍然是一个具有相当吸引力的印钞机。GMX 为 GLP 持有者分配的费用足以弥补交易者引发的损失。
然而，多空失衡是真实存在的问题。GMX 可以考虑采取措施来减轻这种影响。例如，GMX 可以提高多头头寸的借款费用，并加入对空头的资金费，以激励交易者开设空头头寸。GMX 还可以降低 swap 费用，以激励用户在 GLP 池中用 $BTC/$ETH 交换稳定币。
在牛市期间，GLP 回报率的下降也会对依赖其 GLP 收益率的项目产生广泛的影响，例如 Umami、Jones DAO、Rage Trade、GMD 等。
Twitter 上的叙事是会影响市场情绪和价格的。GMX 受益于真实收益率的叙事，也可能会受到其他叙事的伤害。成也萧何，败也萧何。以下情况并非不可能发生：牛市中 GMX 多头流动性收紧，交易者无法开设新头寸，GLP 持有者无法赎回，FUD 在 Twitter 上发酵，市场开始相信舆论而不是事实。黑天鹅并不存在，直到冒险家在澳大利亚西部发现它们。
quantumzebra123
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