机构：Mint Ventures
作者：Colin Li, Mint Ventures研究员
基于无风险利率的定价和衍生工具市场会成为市场中创新的重要方向。
本篇文章属于Mint Ventures的#Mint Clips 系列。Mint Clips是我们对于行业事件，在内外部交流后的一些思考。相对于我们的#深度研报 和#赛道扫描 系列文章，Mint Clips并不讨论特定的项目，主要呈现对于特定议题的“阶段性洞察”。
那么，链上世界到底有没有债券市场？加密原生crypto native的债券市场可能会有什么样的发展模式？要回答这些问题，对于加密原生的无风险利率（risk free rate）的思考是一个重要切入点，这是决定债券市场发展方向的基石，因为这是加密原生资产的折现因子的重要组成部分。思考了“无风险利率”，我们才会知道在加密市场中什么样的经济活动可能达到风险与收益相匹配。
如何看待公链长期以来是很多投资机构和研究者思考的重要课题之一。来自USV的Joel Monegro在2016年提出了“胖协议”的概念深入人心，直到现在也被很多投资者认为是公链叙事的重要出发点。
2021年，Tascha提出了公链的“国家估值”逻辑，对当时市场中主流的利用股票估值模型对公链进行估值的方式提出了质疑，并认为货币汇率模型来估值公链更有用。2022年，Jake Brukhman也提出，区块链技术是新的人类协作方式，更像是一种公共产品，只不过区块链拥有获得利润的可能性。
Wave Financial高管：财富管理公司和风投公司正在推动机构采用加密货币:金色财经报道，在多伦多举行的区块链未来主义者大会上，资产管理公司Wave Financial的业务发展负责人Mike Jones表示，机构对加密货币的投资可能受到摩根士丹利、美林证券和高盛等财富管理公司的推动，他们正在寻找方法让他们的客户接触到这个领域。除了财富管理公司之外，Wave Financial的风险投资负责人Gerard Berile认为，风险投资公司让客户接触到加密货币，而不需要通过集中式交易所。并且其仍在进行大规模的交易，这对“整个行业来说是一个积极因素”。（Cointelegraph）[2022/8/11 12:18:10]
公链提供了一系列基础服务，基于公链的任何项目都无法独立存在，从这个角度来说，我个人也倾向于把公链的叙事从“公司”拔高到“国家”。既然把公链看成了国家，自然就需要讨论“国家”的无风险利率，这是“国家”资产的定价基石。
当我们从一个“国家”叙事出发，下一步就是定义货币。一个国家的货币当然是本国“权威机构”发行。映射在区块链世界中，一条公链的公链代币才应该被当成这条链的货币。比如，以太坊的ETH，Solana的SOL，Fantom的FTM等。
无风险利率不包含信用风险、期限风险等，一般在传统世界中，被认为是短期国债利率，或央行制定的基准利率水平。
美国立法者提出 \"虚拟货币税收公平法案 \"以促进加密货币的支付使用:金色财经报道，美国众议员Suzan DelBene和David Schweikert周四提出 \"2022年虚拟货币税收公平法案\"。该法案由两党国会议员Darren Soto和Tom Emmer共同发起。该法案 “将创建一个可行的结构，对使用虚拟货币进行的购买行为征税\"，立法者解释说，它还将扩大使用加密货币进行支付，并进一步加强 \"虚拟货币在我们数字经济中的合法性\"。
目前的立法规定，任何加密货币收益必须作为应税收入报告，无论交易的规模或目的如何，立法者强调，”这包括小到买一杯咖啡的购买行为\"。《虚拟货币税收公平法案》将豁免用虚拟货币进行的收益在200美元或以下的个人交易。（news.bitcoin）[2022/2/6 9:33:48]
如果我们将名义无风险利率拆开，可以看到一部分是价格预期（通胀），另一部分是经济体本身的增长预期（实际利率），知名的央行基准利率定价模型泰勒法则中也表明了影响无风险利率的是这两个因素。当然，这个利率仍然存在一些前提假设，比如国家相对稳定，监管机构没有被破坏等等。所以无风险利率之下，不是绝对没有风险。
现在来看看加密市场主要的几个利率。
市场中的部分投资者把稳定币的借贷利率作为加密市场的无风险利率。比如USDC、USDT在Aave、Compound中的借贷利率。
韩国逮捕涉嫌收取加密货币在telegram运营非法频道的嫌疑人:韩国已对一名在telegram上传播非法内容的嫌疑人申请了拘捕令。据悉，该人涉嫌在telegram上收费运营所谓的“博士房”频道，并用加密货币收取房间的入场费。（韩联社）[2020/3/18]
但如果我们认为，USDC/USDT等直接锚定美元价格，并不是公链的公链代币，从这个角度讲不能作为公链本身的无风险利率。
USDC这一类稳定币与公链的公链代币之间的价格关系，更像是外汇的汇率，两类币种的利率，也更像是一个离岸中心的美元与其他国家货币之间的不同利率水平。
ETH、SOL等在借贷协议中也有相应借贷池，借贷利率大部分时间非常低。以存在Aave中的ETH为例，大部分时间ETH的利率水平在较低位置。
来源：https://app.aave.com/reserve-overview/?underlyingAsset=0xc02aaa39b223fe8d0a0e5c4f27ead9083c756cc2&marketName=proto_mainnet，图中高企的利率发生在ETH2.0升级成功时刻。
加密货币市场24小时交易额为1327.29亿美元:金色财经报道，CMC数据显示，加密货币市场24小时交易额约为1327.29亿美元。前五成交额排行如下：第一是USDT，其24小时成交额为461.28亿美元，占比为34.75%；第二是BTC，其24小时成交额为362.72亿美元，占比为27.33%；第三是ETH，其24小时成交额为198.93亿美元，占比为14.99%；第四是LTC，其24小时成交额为43.46亿美元，占比为3.27%；第五是BCH，其24小时成交额为39.78亿美元，占比为3.00%。[2020/3/8]
不过，公链代币的借贷存在违约风险，也面临着流动性风险问题，前者是借贷的交易对手方导致的问题（counterparty risk），后者则是市场整体风险（market risk），而这一类风险并不在“无风险利率”之内，因此这一类的借贷利率也不能作为“无风险利率”的基准。
不论是POS还是POW机制，为了维持链的正常运行，都需要为矿工/validator提供一定的奖励。这一部分收益率包含了公链代币的新发放（激励），即“国家货币”的通胀，也涉及到链上活动的活跃程度。
以POS机制为例，MEV的主要来源是：套利、清算、三明治攻击，都与链上的活动剧烈程度息息相关。从以太坊MEV的每日利润也可以看到，在牛市中MEV更多，而熊市MEV相对就减少很多。
Fundstrat分析师：建议购买加密货币:Fundstrat的分析师Robert Sluymer5月1日在CNBC上对2018年的加密货币市场进行了技术分析，特别关注了以太坊（ETH）和比特币（BTC）。虽然美国证券交易委员会正在对ETH进行调查，但Slyumer表示，ETH回升至700美元区间，在200日均线附近出现大量阻力。他进一步指出，动量指标之一（RSI）表明，在最近的调整之前，ETH实际上“超买”。同时，BTC在8200-8400美元之间看到了“巨大的支持”。BTC在200日均线停滞，动能被超买，这里有大量的支持。他强调，今年春天的复苏相对“有序”和“及时”，表明对未来的看涨前景。他也认同Tom Lee的观点——BTC在2018年底前将达到2.5万美元。[2018/5/3]
来源：https://explore.flashbots.net/
另一个相关的指标?—?— 链上gas fee也显示出相应的特征。
来源：https://blockchair.com/zh/ethereum/charts/median-gas-price
不过，从风险角度看，POS收益率真的是完全没有风险的吗？也不是。
想要获得这一笔收益，需要承担硬件、软件（客户端）、网络风险等，但这些风险是维持公链顺利运行必须冒的风险。而且，POS收益率还包含了潜在的slashing罚金，不过这仍然是公链运行无法规避的风险。
总的来看，矿工/validator所获得的收益，一方面包含了公链代币的通胀，另一方面也有链上活跃程度的收益，优于前面两种利率水平，Pos收益率更加贴合“国家”叙事层面下的“无风险利率”。
可能有一些朋友会有这样的疑问：“我在链上的很多操作都是用类USDC这类型的稳定币来执行的，为什么不能用稳定币的利率作为无风险利率”？
首先，USDC的利率是因为用户的借贷行为产生的，这其中包含了潜在的违约风险，期限风险，这些风险主要是因为用户的链上活动产生的，包含了交易对手方可能的信用问题，这与“无风险利率”只反应货币供应量和经济增长基本情况并不一致。
其次，在“国家”叙事下，公链币作为了公链的本币，其他的货币都应该看成“外汇”。与传统意义上的国家不一样的是，一般情况下一个国家在暴力机构的支持下只能使用本国货币进行日常的生产经营活动，而在加密货币市场中，没有暴力机构和某种机制强制要求只能使用公链币作为任何活动的支付币种，所以公链看起来更像是一个极度开放的“国家”，接受任意币种作为支付工具。所以，稳定币等其他非公链币种，都可以看成是“外汇”。
无风险利率是观测“公链国家”整体状况的一个视角，实际利率可以辅助判断生态的成熟程度，对投资策略也有一定的指导意义。
现在来看看一些公链的POS收益率，我们在这里选取TVL在1亿美元以上、有POS收益且持续通胀的公链项目。总体来看，呈现出与现实世界中非常类似的情况：经济体越成熟，经济体提供的利率水平相对越低。
数据来源：DeFi Llama, Staking Rewards
再来观测实际利率水平。一个经济体的实际利率水平主要与经济体的潜在增速、人口结构、资产回报分化有关，健康的经济体均呈现出正的实际利率。那么映射到公链领域，与“人口”可对应的有地址数、活跃地址数，“潜在增速”可对应的有交易数量、交易费用、部署的合约增长率等。
StakingRewards给出了调整后奖励收益率（adjusted reward），通过调整网络供应造成的通胀（the inflation of network supply）计算得出。adjusted reward可以用来代表实际利率。从下图可以看到，大部分公链项目仍然处于增长态势中。
通过简单观测POS收益率和TVL的排名，有利于部署不同的公链投资策略：对于稳健的投资者来说，应该寻找POS收益率偏低且实际POS收益率为正的公链项目作为标的库；对于激进的投资来说，或许盈亏比更大的项目在POS收益率偏高且实际POS收益率为负的公链中。
在我们讨论了公链的无风险利率之后，自然就会想将无风险利率用在市场的定价中。与利率水平直接相关的是借贷市场和债券市场。借贷市场大家很熟悉，但是债券市场却一直不温不火。下一篇，我们将讨论债券市场现状，以及对市场未来的发展方向进行讨论。
参考文献：
（1）Exploring the Opportunity for DeFi Interest Rate Markets, Multicoin Capital
（2）Fat Protocols, USV
（3）Price layer 1 blockchain tokens like countries, Tascha Labs
（4）Crypto Networks Are Monetizable Public Goods, Jake Brukhman
（5）Determinants of the real interest rate, European Central Bank
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