中新经纬7月14日电题：日本经济真的是“资产负债表危机”吗？
作者许维鸿甬兴证券副总裁
许维鸿
2023年7月10日，日本民间企业信誉调查机构发布的一项调查结果显示，2023年上半年，日本中小企业破产数量较去年同期增加三成。这则日本经济的负面新闻，与近期国内媒体报道的日本经济“强劲复苏”、特别是所谓的“股神”巴菲特投资日本等事件，形成了鲜明对比。日本经济的真相到底是什么？
在正式进入讨论前，首先要指出的是，作为一个长期高度重视观察日本的研究者，我觉得国内财经界开始认真关注日本经济的最新动态，是一个非常好的事情。中日两国一衣带水、同处东北亚经济圈，过去四十年来互动频繁、双边贸易量巨大；两国都有儒家、禅宗、理学、心学的文化传承背景，日本经济遇到过的坎儿，都值得中国经济体会、吸取教训，从而尽量避免。但是，认识日本经济的真实内核并不容易，这也就是为什么近期会出现很多看似矛盾的财经新闻的原因。这也让初观日本的投资者一时间摸不着头脑。
层层剥茧、不妨用经典的“经济周期”理论，从宏观到微观、依次拆解日本经济近期的纠结：最宏观的经济周期理论是所谓“生命周期”，一般定义为六十年、甚至更长，当然也有所谓“一代人”的二十年周期，讲的是一个国家人口年龄结构对经济的影响。日本是东亚率先进入老龄化的国家，本文伊始提到的日本中小企业大量破产，绝大多数分析师和媒体都会归咎为日本劳动力短缺、劳动力成本上升，其背后就是生命周期在作祟，也是国内很多担心中国进入老龄化社会面临的挑战。其实，2023年以来日本企业破产数量同比增加，并不是一个“长周期”的趋势，而是受疫情影响更多。根据近三年数据统计(见图1)，日本经济景气更多的还是与产业周期和货币周期有关。
图1美国次贷危机以来日本企业破产数量的长期趋势图表来源：WIND，甬兴证券
产业周期一般是二三十年，但是过去半个世纪，日本经济最重要的产业周期当然是房地产破裂。日本房地产的“泡沫经济”早就成为历史，但是直到今天还影响深远，最明显的宏观经济指标就是GDP低增速、通货紧缩阴影常伴——相对于进入21世纪互联网经济创新强劲的美国、享受欧元整合红利的欧元区，日本几任政府一直努力提升日本国内经济的活力，但是收效甚微。近期，国内很多自媒体纷纷炒作日本经济的所谓“后疫情时期的高速增长”，只要放在一个15年、也就是稍微长一点时间维度就禁不起推敲(见图2)，更不用说对比1997年亚洲金融危机之前了。因此，日本在过去三四十年落后于发达国家的信息化时代产业竞争、缺乏有活力的科创型中小企业，归根结底还是房地产泡沫经济破裂、“时间换空间”去杠杆。国内很多人称之为“资产负债表危机”，虽然有些道理，但是却把简单的事儿说复杂了。
图2美国次贷危机后的日本经济增速图表来源：WIND，甬兴证券
为了应对泡沫经济后遗症，安倍经济学应运而生，也就是进入21世纪以来，日本央行持续印钞票、买本国国债、维持房地产价格，进而试图刺激国内消费和投资。在经济学上，这种非常规的货币政策所导致的货币周期，可以被视为为了经济活力、主动牺牲一国的货币政策和财政政策效力，算是一种“次优”选择吧。货币的持续投放，应该说还是有效果的，至少让以东京为代表的房地产价格能维持在高位(见图3)，进而保证了日本不会经历类似1997年东南亚、2008年美国商业银行破产引发的金融海啸。当然，作为最有流动性的东京房价，每年3%左右的平均涨幅，只能说是稳定而非高速增长。而日本股市的涨跌比房价要波澜(见图5)，至少巴菲特2023年春天的“入场抄底”是有逻辑基础的。那就是在日元不断贬值的大背景下，日经指数的名义上涨并没有全部反映日本蓝筹股在疫情之后全球经济复苏的增长潜力，日本和美国货币政策周期的“错位”和日元兑美元在未来两到三年的“超跌反弹”逻辑基础。
图3日本货币增发的东京房价持续上涨图表来源：WIND，甬兴证券
图4日本债务趋势图表来源：WIND，甬兴证券
图5日经指数近年走势图表来源：WIND，甬兴证券
以上就是最基础、最简洁的用经济学生命周期、产业周期、货币周期理论分析日本经济，并试图预测日本股市、日元汇率未来走势，这无疑对中国经济也是有借鉴意义的——除了房地产泡沫持续损害宏观经济的严重性，也从一个侧面反映出所谓老龄化削弱中国制造业优势的基本判断是站不住脚的。毕竟，随着人工智能、物联网、机器人等智能制造领域新技术的应用，人海战术的制造业优势早已不是大国之间竞争的焦点。例如，巴菲特如果想投资科创型企业，选择比亚迪，还是丰田？这也许对全球投资者才更有借鉴意义。(中新经纬APP)
本文由中新经纬研究院选编，因选编产生的作品中新经纬版权所有，未经书面授权，任何单位及个人不得转载、摘编或以其它方式使用。选编内容涉及的观点仅代表原作者，不代表中新经纬观点。
责任编辑：宋亚芬
更多精彩内容请关注中新经纬官方微信公众号。
郑重声明： 本文版权归原作者所有， 转载文章仅为传播更多信息之目的， 如作者信息标记有误， 请第一时间联系我们修改或删除， 多谢。