撰文：MiraChristanto，Messari研究员编辑：南风
CurveFinance可能是DeFi中最重要和最被忽视的协议。它的日交易量超过了10亿美元，撰文时该协议锁仓量约70亿美元。许多主要借贷平台或去中心化交易聚合平台的用户在没有意识到的情况下间接使用了Curve。
在这份报告中，我们将首先来看看CurveFinance是什么，并解释其本地代币CRV的经济学。如果你已经熟悉该平台，请跳转到本文对CRV估值的分析，以及有关该协议的优势和风险的综述部分。
CurveFinance简介
Curve创始人MichaleEgorov于2019年11月发布了「StableSwap」白皮书，并最终在2020年2月10日将该协议重新命名为CurveFinance。Curve是一个自动化做市商(AMM)协议，旨在提供预期价格稳定的资产(比如稳定币)之间的交易。最初该协议的用户采用速度很慢，当时DeFi是一个相对较新的概念，Curve在推出后的几天内只吸引了200万美元的存款(锁仓量)和100万美元的成交量。
而到了2020年8月14日，Curve本地代币CRV的发布标志着该协议的一个重要转折点。随着CRV作为新的流动性提供者(LPs)激励，该协议吸引的存款(锁仓量)立即增长了180%，达到12亿美元。自那以后，Curve上的存款已经增长到撰文时的近70亿美元(今年5月中旬甚至超过了80亿美元)。
上图：CurveFinance协议中的锁仓价值变化。图源：DeFiPulse
虽然当前有多个AMMs(比如Uniswap、Bancor和Balancer等)都可以实现代币互换，但Curve是开创性的AMM协议之一，它可以实现价格稳定资产(如稳定币)之间的低滑点交易。这就允许任何预期稳定的资产之间进行低滑点交易，这些资产包括锚定币(比如价格锚定USD的DAI、USDC和USDT，锚定BTC的renBTC、sBTC和wBTC，以及锚定ETH的steth、seth等)和资金池代币(vaulttokens，比如cDAI、cUSDC和yDAI、yUSDC)等等。比如下图的四个Curve流动性池，每个池中的资产都是锚定某种相同的资产：锚定USD的3pool池、锚定BTC的ren池和sbtc池，以及锚定ETH的steth池(当前每个流动性池中包含2-4种资产不等)。
截图来源：https://curve.fi/pools
由于每个Curve流动性池中的代币应该以类似的价值进行交易，当用户向某个流动性池存入某种代币(也即提供流动性)时，该代币将根据该池中不同代币的权重进行分配。比如，下图是撰文时3pool池中的三项资产(DAI、USDC和USDT)在该池中的占比，如果此时用户Alice向3pool池中存入100USDT，那么Alice存入的100DAI会按照当前比例分成33.41DAI、27.97USDC和38.62USDT。这也就意味着，当Alice想要从3pool池撤出流动性(也即提款)时，可以选择同时提取这三种资产，当然也可以选择仅提取其中某一种资产(比如仅提取DAI)。
截图来源：https://curve.fi/3pool
这也有助于稳定币保持其正确的挂钩，因为当价格偏离挂钩时，交易员很容易套利。以上面的例子为例，3pool池中的USDC占比(权重)相对较低(即27.97%)，USDT占比相对较高(即38.62%)，而最佳平衡是它们的占比相等(由于3pool池中有三项资产，因此最佳平衡是各自占33.3%)。此时，为了使资金池更均衡，一名流动性提供者(LP)向该池中存入USDC时获得的报价(比如$1.001)将会高于向该池中存入USDT的报价(比如$0.999)(注：LP在向某个Curve池存入资产之后，会获得该池的LPtoken，获得多少LPtoken会受到LP存入的资产数量以及该资产的报价的影响。因此，在同一个流动性池中，如果存入的Token数量相同，存入报价更高的Token能够让LP获得更多的LPtoken。这些LPtoken代表了LP在该池的所有权份额，可以按比例获取该池的兑换费，且LP可以将获得的LPtoken进行质押挖矿CRV代币。因此，上述例子中的这种情况能够激励LP向该池存入USDC，从而能够获得更多的3pool池的LPtoken)。同样的概念反之亦然，即当LP从3pool池撤出流动性或者当某个用户在3pool池中进行稳定币兑换时，USDC的报价要高于USDT。这种平衡机制有助于维持锚定(即不会使池中的某项资产价格过高或过低)，同时改变池内等价资产的权重：Curve上的资金池总是在试图平衡池中的资产比例！
上图：Curve3pool中的三项资产(DAI、USDC和USDT)的权重变化情况，这三项资产之间的权重是此消彼长的关系。
Curve通过采用一个独特的AMM恒定总和函数(constantsumfunction，即x+y=常数)和恒定乘积函数(constantproductfunction，即x*y=常数)的结合形式，从而来实现这种平衡机制。二者结合的结果如下图中的蓝线所示。Curve会围绕平衡点采用一个恒定总和函数(x+y=常数)，从而使交易滑点最小化。当目标资产的价格偏离这个中心点时，蓝线将从一个恒定总和函数转变成一个恒定乘积函数，从而确保当价格趋于零或正无穷时，都有可用的流动性。
来源：Curve白皮书
相比之下，在其它使用恒定乘积函数的AMMs(如Uniswapv2或SushiSwap)上进行稳定币之间的兑换体验更不好，因为这些AMMs上的价格滑点可能很大。因此，Curve是最受欢迎的稳定币兑换场所。
截至撰写本文时，Curve上面有35个不同的流动性池，每个池都为其流动性提供者(LPs)提供不同的回报。通过这种方式，Curve还允许代币持有者以最小的无常损失风险从其所持的代币中获得收益。当有LPs将他们的代币存入某个流动性池中时，作为提供流动性的回报，他们可以获取交易费收益，因为交易者在Curve上进行的每笔兑换都要支付0.04%的手续费(其中的50%由LPs根据其权重进行分配，另外50%作为平台的管理费分配给那些质押了CRV并获得veCRV的质押者，对此我们下文将进行解释)。
此外，其中一些Curve流动性池还会向LPs提供进一步的激励，这意味着LPs除了能分摊这50%的手续费之外，还可以获得额外的Token奖励(不一定是CRV)。比如，在上述例子中，steth池向LPs提供了LDO代币奖励(撰文时相当于+7.46%的APY)作为推动该池更加快速增长的额外激励；sUSD池也向LPs提供SNX代币奖励；saave池向LPs提供了STKAAVE代币奖励；等等。见下图：
图源：https://curve.fi/pools
Curve也接受来自其他协议的相关代币(比如cDAI、sETH等等)，或者如果LPs选择向Curve上的_某些_使用借贷协议的流动性池(比如Curve上面的Compound池(cDAI+cUSDC)、aave池(aDAI+aUSDC+aUSDT)和Y池(yDAI+yUSDC+yUSDT+yTUSD)等等)提供流动性时，Curve协议会自动将用户存入的资产进行「包装」。
举个例子，用户可以向这些流动性池存入DAI，然后Curve会将自动将存入的DAI进行「包装」，同时在DAI前面增加一个前缀来表示与Curve交互的其它DeFi协议(通常是借贷协议或者聚合器)，常见的前缀包括y、c、a和s，所代表的协议分别是YearnFinance、CompoundFinance、Aave和Synthetix，因此用户存入其中的DAI将被自动「包装」成了yDAI、cDAI、aDAI或者sDAI等(见下图)。这些被包装的资产都可以赚取来自外部不同协议的利息收益！比如，持有cDAI意味着用户有权利从Compound协议中提取DAI并通过将自己的存款借出去而获得Compound的利息收益。也即是说，向Curve的Compound池提供流动性的LPs可以获得来自Compound的额外利息。
YearnFinance上面有几个包含yToken的流动性池，比如下图中的Y池和BUSD池。同样，这些被存入的Tokens也可以通过使用前缀yc或者cy连续地在两个平台上进行「包装」，比如cyDAI、cyUSDC、ycDAI等等。
来源：https://curve.fi/pools
CRV代币的使用
在CRV代币于2020年8月推出的当天，该平台的存款(锁仓量)几乎增加了两倍。这是因为LPs(流动性提供者)受到了CRV的激励而提供流动性。更高的存款量使CurveFinance成为了高流动性和高效交易的场所。虽然CRV被用来激励流动性和发展社区，但它的主要用途是投票、质押(staking)和提高奖励--为了获得这些用例，CRV代币持有者需要将CRV锁定到CurveDAO中，以获得投票所需的veCRV代币(即vote-escrowedCRV，投票托管的CRV)。
投票和奖励是由锁定的CRV代币的数量和锁定时间来衡量的。锁定的时间越长，投票权就越大，回报的「提升」也就越大。用户可以锁定CRV至少一周，最多四年。用户锁定CRV的时间越长，「提升」就越大(高达2.5倍)，即意味着用户会收到更多的veCRV。这是有意义的，因为长期的质押者的利益是与该协议的成功紧密联系起来的。截至撰写本文时，63.43%的流通CRV被锁定，平均锁定时间为3.68年。这种持续时间之长在加密市场是令人惊讶的，但这要归功于来自Curve团队以及诸如Yearn等金库的质押。这对Curve是积极的，因为如前所述，长期的利益相关者与该协议的成功是相关联的。
veCRV被用于CurveFinance的治理，该协议目前由一个DAO(去中心化自治组织)控制。veCRV持有者可以提交新的提案(前提是拥有至少2500枚veCRV)，以及对提案进行投票(没有最低数量要求)。投票可能很有用，比如可以通过提高某些特定的流动性池的奖励来激励LPs将资金存入这些特定的池，甚至可以改变CRV的代币经济学，比如通过燃烧(销毁)CRV代币来减少通胀。例如，在CRV代币推出不久，就有人在市场上购买了大量CRV并用于锁定在CurveDAO上，然后投票支持把Curve上的Compound池的APY(年化收益)上调至308%(见下图)；在另一个不那么极端的例子中，Yearn提议将更多的Curve每日奖励流向Yearn相关的池。
此外，锁定CRV的用户还将获得流动性池产生的费用，以及存款和取款费。锁定CRV以换取veCRV的用户有权获得Curve协议的流动性池产生的费用：在该平台收取的0.04%的兑换费中，50%分配给LPs，50%分配给veCRV持有者；存款和取款费用比较难以计算，因为这不是一个固定的金额。
CRV代币的供应
CRV代币于2020年8月14日推出，最初供应量为13亿枚CRV，最终最大供应量将为30.3亿枚。初始供应的13亿枚CRV(占总发行量的43%)的分配如下:
5%分配给CRV推出之前的Curve流动性提供者(在1年内线性解锁)30%分配给Curve的股东(在2-4年内线性解锁)3%分配给Curve的团队成员(在2年内线性解锁)5%作为社区储备剩余57%的CRV代币将发行给Curve的流动性提供者(LPs)，没有线性解锁规划，直到达到30.3亿代币的上限。最终的分配情况示意图为：
虽然在初始发行时发行了13亿CRV代币，但由于各自的线性解锁规划，因此最初流通中的供应量为0。当前每天大约发行200万枚CRV代币，在Curve的35个流动性池中作为奖励进行分配。CRV的供应将以递减的速度发放，直到大约在2320年(即约300年后)达到30.3亿美元的最大供应量。以下是预计截至2026年8月CRV代币的供应量增长情况：
CRV的估值溢价
基于目前的水平，CRV有上行潜力，主要理由包括：
增长预测：预期稳定币的交易需求将迎来高增长，特别是在提供较低滑点和特定深度流动性的协议。在过去的12个月里，稳定币交易量达到了1.5万亿美元，仅在2021年第一季度就达到了1万亿美元。忠诚的社区：Curve代币的锁定期是DeFi中最长的，平均锁定期为3.7年。因此，Curve的代币持有者和LPs都希望看到Curve的长期成功，因为他们的动机是一致的。3.7年的平均锁定时长也证明了Curve的社区类型——持有权力，且资产负债表可能更大的投资者。事实上，情况似乎就是这样，CRV代币的普通用户的日交易量要比其他协议高出几个数量级：
图源：https://insights.deribit.com/market-research/pancakeswap-the-amm-eating-everyone-elses-breakfast/
网络效应：Curve在DeFi生态系统中起着关键作用，诸如Aave、Synthetic、YearnFinance、Compound等DeFi中的主要协议都与之集成。与如此多项目的集成使Curve能够最大化回报，并使该协议在保持市场份额方面具有优势。空投：CRV代币持有者通常有资格获得空投，这提高了持有CRV的价值。2020年10月，在币安智能链(BSC)上模仿Curve的去中心化稳定币交易所StableXSwap向veCRV持有者空投了STAX，StableXSwap试图将稳定币治理参与者引入他们的网络。此外，BSC上的稳定币交易平台Ellipsis是Curve授权分叉的项目，该项目将25%的EPS代币供应给了veCRV持有者。监管：CRV的监管风险可能比其他DeFi同行要_更小_，因为CRV代币合约是由一位匿名的第三方账户部署的。2020年8月14日，匿名用户0xc4ad在推特上称，自己已经赶在Curve团队之前在以太坊主网上部署了开源的CRV代币和CurveDAO合约(见下图)。当然也有可能是由Curve团队自身通过一个匿名账户来部署的，以此来减轻创始人未来面临的监管风险；或者也有可能是由某个第三方部署的，从而从早期的流动性挖矿奖励中获利，因为每个区块中都会奖励一定数量的CRV代币，自然如果只有一个用户在质押挖矿CRV，则他将获得该区块的所有CRV代币。这导致在Curve正式宣布CRV的推出之前，约有2万枚CRV代币被奖励给早期的一些质押者。
上图：推特用户0xc4ad表示自己已经赶在Curve团队之前部署了CRV代币合约。
社区基金：CRV的初始分配允许大约1.48亿枚CRV(5.05亿美元)用于社区主导的激励措施。透明数据：与其他协议相比，CurveFinance可能是在其网站上拥有最容易获得的数据。这种透明性和可用性减少了不确定性，并让投资者、用户和LPs对该协议充满信心。
CRV估值的关键风险
以下是对CRV当前估值的其他风险的评定：
相对较高的通胀：在CurveFinance上，每日新发行的CRV用于奖励LPs。然而，相对于增长预测，Curve的通胀计划过于激进。例如，到2022年第三季度，SushiSwap和Uniswap的年通胀率分别为27%和76%，而Curve的年通胀率高达156%。因此，这就稀释了Curve的单位指标。此外，这意味着还需要更多的市场买入，才能抵消每日新发行的CRV。来自Uniswapv3的竞争：2021年5月推出的Uniswapv3有望能够提供更窄的滑点以及更低的风险和更高的资本效率。用户将能够在Uniswap上选择提供整个价格范围(即零-正无穷)或特定价格范围(即设置提供流动性的价格区间)的流动性。因此，我们可以预计UniswapV3将使稳定币兑换的滑点缩小。进一步分叉：未来的分叉可能会稀释Curve在以太坊稳定币AMM领域的市场份额，但可能会增加Curve的整体价值。其他区块链上也有Curve的分叉，比如BSC上的Ellipsis、Equilibrium团队正在Polkadot上面搭建一个Curve的跨链实现。Ellipsis是一个Curve授权的分叉，而Equilibrium正在发展Curve的技术(即将Curve算法带入到Polkadot支持的Substrate开发框架中)，同时CurveFinance团队正在指导该开发工作，并将在Equilibrium未来的Polkadot平行链上运行该应用程序，见下图。
安全性：与所有的DeFi协议一样，Curve在其自己的协议和其网络中集成的所有协议中都面临着智能合约风险。虽然Curve的智能合约由TrailofBits审计，但安全审计并不能完全消除风险。比如，2020年12月，Curve发现了Idle代币的问题，这导致了Idle池从长远来看是不安全的，见下图。
2021年3月，CurveFinance发布推文称，资金池PoolFactoryv1版本发现漏洞，建议v1中的用户立即使用crv.finance提取资金。Curve.fi和PoolFactoryv2资金池不受影响。团队还表示，尽管该漏洞很严重，但它仅影响v1池，黑客无法利用它来窃取用户资金，见下图。
用户体验：YearnFinance创始人AndreConye是DeFi中最有经验的开发人员之一，他一开始也很难弄清楚Curve是如何工作的。在学习如何使用Curve协议时，需要有一个教育过程，这可能会让不熟悉DeFi的用户感到厌烦。CurveFinance用户体验挑战的例子包括：流动性池不同于典型的中心化交易所的运作方式。因此，新用户可能不习惯选择这些包含两种以上代币的相关流动性池进行交易。Curve池中的一些代币有着前缀或者后缀，比如3CRV(代表3pool池的LPtoken)、veCRV、CRV等。新用户并不清楚这是什么，也不清楚他们可以如何利用这些流动性池。此外，我们甚至可以看到类似于TUSD3CRV-f、FRAX3CRV-f和waUSD3CRV-f这样的代币的进一步可组合性。CRV持有者不仅需要质押他们的CRV代币，还需要选择一个特定的锁定时间，这可能会影响他们收到多少提高的奖励。虽然4年的锁定期让代币持有者与Curve的成功紧密相关，但这对于获取最大收益提高来说也可能是一个令人生畏的时长。CRV的锁定是不可逆转的，因此用户将不能提前解锁他们的CRV。CurveFinance的用户界面看起来像老式的Windows3.1，可以说比现代的网站更难构建。从用户锁定他们的CRV代币到能够领取奖励至少有8天的延迟。按现行标准，费用奖励只在UTC时间周四午夜后的24小时内可以获取。
截图:https://curve.fi/usecrv
中心化的投票：CurveFinance上的投票似乎仅由两方控制：Curve团队和YearnFinance。在2020年8月23日启动后不久，Curve创始人就掌控了CurveDAO大约80%的治理权力。由于需要30%的参与率才能达到法定人数(即投票通过所需的最低参与率)，所以该团队的权力过大，甚至在决定哪些提案可以被阻止投票方面也是如此。根据Curve的说法，这一权重设置是对某个钱包(该钱包代表YFI社区)获得的50%控制权的回应，因此Curve创始人想在8月28日Curve治理系统上线之前将YFI的控制权稀释。此外，当时只有6.7%的CRV流通供应被锁定。2020年11月，Yearn推出了一个机池(Vault)，该机池以4年为周期永久锁定CRV，并且没有提款功能。作为回报，该机池的存款人将永久享有在Yearn所有产品中收取CurveDAO管理费的权利。这可能会进一步增Yearn对于Curve治理的控制权，从而进一步导致Curve投票权的中心化。这样带来的结果是，尽管能够获得费用奖励外，但出于投票目的而持有CRV的价值会降低，因为这两方都拥有过大的权力。虽然这与DeFi的文化是对立的，但强大的团队代表也可以是积极的，特别是如果一些重大的激励机制与代币持有者相一致。
上图：Yearn(红色区域)和Curve创始人(绿色区域)的投票权重变化趋势。图源:TheBlock
总结
Curve是DeFi生态系统的基本构件。虽然它尚未得到太多的认可，但它在后端为许多大型平台提供了流动性。由于人们越来越关注稳定币的重要性，我们认为CRV代币的估值有上升的潜力。然而，由于竞争加剧，可能会削弱CurveFinance在该领域的主导地位，因此CRV代币可能很难有意义地超越其DeFi同行。从估值来看，我们认为CRV有108%的上升潜力，尽管远远超过同行的能力有限。
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