在比特币ETF获准上市之前，灰度比特币信托是为数不多的为公司机构、个人投资者、家族理财基金等提供合法合规投资比特币途径的投资产品。但自从加拿大ETF加入市场竞争，GBTC的资本流入似乎开始受到阻碍。为何灰度不遗余力的将其信托结构转换为ETF？本文将从设计机制与市场运行情况（市值、份额及AUM、净值追踪表现、流动性与折溢价）两方面进行解析。
「摘要」
加拿大ETFs比GBTC管理费用更低、流动性更强、门槛低且赎回机制更灵活。
GBTC具有先发优势、行业地位强且体量大（市值、份额、AUM和流动性存在数量级优势），但在加拿大ETFs的竞争压力下，价格偏离严重、折溢价幅度大且长期处于折价状态，不再是投资者的唯一最优选。
3iQ Coinshares比特币和以太坊ETFs的市值、份额和AUM都最大，反超具有先发优势的Purpose。
比特币ETF的净值与BTC币价总体波动基本一致，净值追踪表现：Purpose>CI Galaxy>Evolve>3iQ Coinshares。
比特币ETF间流动性分化较严重，Purpose远大于其他三家。
面对币价动荡压力，加拿大ETF在不出现巨额溢价或折价的情况下保持了良好的交易能力，对标的资产价值的映射也更为直观。
「灰度比特币信托」?
GBTC是首支比特币私募信托基金，2013年进行首次私募。此后不定期地向合格投资者开放后续认购，最低认购额为5万美金，可用比特币或美元现金方式认购，但是均不能赎回。此外灰度还推出了ETH（ETHE）等加密货币信托基金。
GBTC作为比特币信托基金先行者暴露了不少问题：
由于无法赎回，价格偏离严重。
管理费用较高 ，GBTC收取2%的管理费用，在美国比特币信托中处于较高水平。
仅合格投资者可申购 GBTC 的私募份额。
图1.灰度信托发展计划 ?来源：灰度官网
灰度为解决上述问题，制定了四步走的发展计划（见图1），四步分别为：私募发行、场外二级市场、SEC报告公司和最终成为ETF。
目前已经进行到第三步了。GBTC于2019年11月提交了表10（Form 10），在2020年1月21日生效成为首支在SEC注册为报告公司的比特币私募信托。
之前灰度在2016年提交过比特币 ETF的申请，但最终撤回。现在，灰度认为不管从经营情况和合规角度，它在申请ETF的路上处于领先地位。
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「加拿大加密货币ETF设计机制」?
今年2月份开始加拿大迎来了ETF落地的春天。Purpose、CI Galaxy、3iQ Coinshares和Evolve等多支加密货币ETF陆续获准上市多伦多证券交易所（TSX）。
图2.加拿大上市加密货币ETF机制 ?数据来源：各官网及招股说明书 ?IDEG整理
设计机制方面，如图2所示，这几只ETF有以下特点：
发行时间集中：在2至4月；
参考指标各异：虽然四家公司采用的参考指数各不相同，但都是基于抗操纵性、实时性和公认市场标准选取的。
管理费用更低：都低于GBTC（2%）和ETHE（2.5%）,CI Galaxy最低仅为0.4%；
门槛低且赎回机制更灵活：全部无最小投资限额且每个交易日都可赎回，而GBTC需要合格投资者$50,000起购，且不可赎回，这意味加拿大的ETF在套利机制方面更加完善，能更好的跟踪比特币的价格走势；
流动性更强：不同于GBTC只能在场外交易（OTCQX），这几只ETF全部在主流交易所多伦多证券交易所（TSX）挂牌交易，部分开放在蒙特利尔交易所（Montréal Exchange）进行期权交易。
「加拿大加密货币ETF VS GBTC 市场运行表现」
市场运行表现方面，将从市值、份额、AUM、净值追踪表现、流动性与折溢价情况几个指标来分析绩效水平，并与GBTC比较。
「市值、份额和AUM」
从七月总的市场表现情况来看，灰度推出的GBTC和ETHE由于推出时间远早于加拿大的ETF，具有先发优势，一定程度上缓解了市场对数字货币ETF等合规投资工具的需求。如图3、4，GBTC在市值（Market Cap）、份额（Listed Shares Outstanding）和资产管理规模（AUM）方面都体现出了数量级的差距。
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这也体现了灰度最大的优势：行业地位强。当然，灰度GBTC的AUM表现强势也需要考虑他机制上的原因，一方面因为一级市场不能赎回，另一方面二级市场存在六个月锁定期。
然而，据CryptoCompare的报告，五月下旬到六月下旬的熊市中，比特币下跌了15.1%，数字资产管理规模减少了9.5%，投资产品日均销量较最高时（2020年12月）下降了63.1%，加剧了净流出局势。
在此期间，加拿大3iQ为代表的ETFs是唯一AUM增长的产品结构，增幅8.5%，达18亿美元。而灰度为主的信托产品AUM则下降了9.3%。可以看出，灰度信托产品虽然体量庞大，但在加拿大ETFs的竞争压力下，不再是投资者的唯一最优选。
图3. Market Cap & Listed Shares Outstanding ?数据来源：TSX ?IDEG整理
加拿大比特币ETF中，Purpose Bitcoin ETF（二级市场代码BTCC）作为北美首个比特币ETF，发行仅两天市值就达到了3.33亿美元，吸引了大量流动性。但3iQ Coinshares随后推出的BTCQ和BTCQ.U目前在市值、份额和AUM方面都反超了Purpose。
3iQ Coinshares的BTCQ是AUM最快到达10亿美元的，仅在发行后三周内迅速达到顶峰（见图4浅绿色线）。可能是由于其是第一家提供公共比特币投资基金 The Bitcoin Fund (TSX: QBTC)和公共以太投资基金 The Ether Fund (TSX: QETH.UN)的数字资产投资基金管理公司。一方面拥有一定的客户基础和行业认可度，另一方面它还允许客户将QBTC转换成3iQ CoinShares比特币ETF。相较于封闭式基金更为灵活也从灰度GBTC那赢得了部分风险敞口。
图4. AUM: BTC ETFs VS GBTC ?来源：Ychart
以太坊ETF市场体量表现（图3）与比特币ETF类似，3iQ Coinshares的市值和份额都最大。值得注意的是，CI Galaxy推出的ETHX.U市值和份额都超过了Purpose。优势在于推出时间上是“世界首创以太坊ETF”且拥有最低的管理费。而六月熊市中，Purpose的以太坊ETF（ETHH）表现则不及预期，AUM下降了8.6%
「净值追踪表现」
2021年初至四月中旬，比特币价格一路攀升，涨幅一度达到92.6%。这是在全球新冠疫情导致经济受挫、传统投资标的表现不佳以及各国货币政策大放水等一系列影响下，比特币作为新兴另类资产投资标的认可度大大提升的契机。
图5. 与BTC净值追踪表现：BTC ETFs VS GBTC ? 来源：Ychart
从加拿大ETF在这波牛市中的净值表现（图5）来看，各个ETF的净值（NAV）与BTC币价走势基本贴合，总体波动表现一致。
图6. 净值增长率：BTC ETFs VS GBTC ?来源: Ychart
类比传统金融对ETF的评价标准（跟踪偏离度），可以通过各大ETF推出以来的净值增长率与BTC价格变化率的差异（图6）来判断ETF的绩效表现。
总体上，各大ETF的净值增长率在BTC价格变化幅度区间内波动，GBTC的波动大于ETF。
在ETF刚推出时，除了3iQ Coinshares的波动贴合BTC的价格波动率，其他三家的增长率都大于BTC，随着比特币价格攀升至顶峰跟踪趋势逐渐贴合BTC价格变化率。
四月中旬比特币价格开始波动回调，CI Galaxy、3iQ Coinshares和Evolve的波动承受性较差，净值增长率多数时间大于BTC价格变化率。
在币价震荡下行期间，各ETF包括GBTC的跟踪趋势逐渐贴合BTC价格变化率，只有Evolve对每次较大的币价下行波动反应都很强烈。
图7. BTC ETF跟踪偏离度 ?来源：Gate.io研究院
结合跟踪偏离度（图7）来看，更容易看出ETF具有在刚上线和标的资产行情较大变动初期偏离度较高的现象。前者的原因可能与产品上线受资本和舆论影响带来的市场波动有关。而后者则体现出BTC价格稳定时追踪效果较好的特点。
总的来说，Purpose和CI Galaxy偏离误差较小，但CI Galaxy的波动承受性较Purpose更差。Evolve则是波动承受性最差的。3iQ Coinshares虽然市值和份额领先但跟踪稳定度最差。
「流动性」
流动性是衡量ETF质量的最直观的方式。
图8. 30天平均日交易量：BTC ETFs VS GBTC ?来源: Ychart
从30天平均日交易量（图8）来看，Purpose（1.33M）遥遥领先于其他三家，但仍然比GBTC（8.29M）小很多。其中，BTCC.B和BTCC的流动性波动最大但流动性始终大于其他三家。整体来看，流动性分化较严重。
「折溢价」
今年五月份比特币价格暴跌带动加拿大比特币ETF同步下跌虽然乍听起来是坏消息，但实则为ETF未来的发展提供了一个很好的思路：即比特币ETF的价格相对其标的资产的价值保持稳定。
图9. 折溢价率：BTC ETFs VS GBTC（左）ETH ETFs VS ETHE（右）来源: Ychart
从图9可以看出，灰度的GBTC和ETHE的折溢价表现都为先大幅溢价再大幅折价，折溢价范围都大于加拿大的ETF。前期GBTC大幅溢价反应了投资者资金流入规模较大，且持仓量集中在机构投资者（约93%，数据源自灰度2020年Q4季报）表示机构对加密行业兴趣不断增强或有套利空间。
图10. 随着灰度比特币信托的溢价翻转为负值，资金停止流入 来源：Skew
而Skew的报告显示（图10），在今年2月底，GBTC进入折价状态，资金流入也停止了。以往资金流入减少是由于机构兴起减弱撤资或解锁后获利回吐。今年本质原因一定程度上是，面临加拿大ETF的市场竞争挤压和币价动荡恐慌，GBTC长期处于折价状态，进一步减少新投资者进入市场，二级市场流动率随之下降，从而导致一级市场价格持续走弱，形成螺旋死亡。
GBTC也在三月宣告出于行政目的暂停GBTC。确实，链上分析提供商 Glassnode 的首席技术官 Rafael Schultze-Kraft也认为只要现有份额折价交易，认购新的GBTC份额就没有什么意义。而加拿大比特币ETF的推出时间也与GBTC溢价由正转负相契合，这也说明资金可能流向了新的合规产品，并不代表机构兴趣减弱。
换句话说，在币价动荡时期，相较于GBTC交易价格一度低于其资产净值约21%，加拿大ETF则在不出现巨额溢价或折价的情况下保持了良好的交易能力，对标的资产价值的映射也更为直观。这侧面反应了ETF能够应对币价波动的压力，为其通过SEC审核带来信心。
目前，GBTC和ETHE的折价幅度都超过了10%。比特币ETF中，除了BTCC.U目前为溢价状态（0.21%），其余几只都折价1%以内，相差不大。Purpose的ETF折溢价波动较其他几只明显较小。图9可以看出以太坊ETF的折溢价波动范围较比特币ETF更大，总体在±2%区间内波动。相较之下，BTC较ETH在加密市场中共识更高，ETF产品推出时间更早，也更成熟。
相较加拿大，美国在数字货币ETF创新方面的努力也从未停止，但由于监管政策受限，目前还没有通过SEC审核放行的ETF。但是作为最大的ETF市场，正在排队向SEC申请的ETF数量也达到了十几只。未来美国比特币ETF将如何发展？请关注比特币ETF科普系列文章第三篇。
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