原文标题：《NFTFi深度解析——从当前市场，看未来NFTFi的发展》
原文作者：AlexZuo、EllaineXu、Walon?Lin、CarolineLi以及YuweiHou等Cobo?Ventures团队成员
原文来源：CoboVentures
NFTFi概览
背景
NFT已成为加密世界不可或缺的重要篇章。自2021年出现NFTSummer热潮至今，以太坊最大的NFT平台Opensea周交易量已达十亿美金量级，独立钱包数维持在30万以上（DuneAnalytics@hildobby,2022)。
然而，NFT非同质化以及难以定价的特性，使得NFT存在流动性低等问题，进一步导致资金门槛过高、资金利用率不足等。NFT持有者除了在资金短缺时只能用较低的价格抛售，或是因为资金体量小而无法参与部分蓝筹项目之外，也会因为估值困难而产生流动性损失。为了解决NFT的这些问题，近期市场提出了NFTFi的概念，试图用金融化的方式增加NFT的流动性、可定价性、利用度与兼容性，以期创设更好的NFT玩家体验。
赛道规模
基于蓝筹NFT的估值，我们可以对当前NFTFi的赛道规模进行估算。
目前主要的蓝筹NFT价值：BAYC约为$1.72billion、Moonbirds为$440million、Azuki为$237.4million、Doddles为$237?million、CryptoPunks为$953.2million，总估值约35.87亿美金。
而土地类型的TheSandbox,Arcade与Decentraland因为有明显稀有度排名，不宜用地板价进行计算，故未作纳入。考虑到未来的上升空间，蓝筹NFT的整体市值极可能超过50?亿美金。同时，这个赛道中的借贷、租赁、流动性、资金众筹与权利代币化等新兴项目也不断出现，NFTFi赛道的价值将不可限量。
1.流动性不足
①进入门槛过高
对圈外普通收藏家或消费者来说，目前NFT市场平台的进入门槛太高；对圈内玩家来说，也存在NFT上架平台不同导致流动性分散的问题。因此，支付衔接系统与NFT上架的聚合协议是重要的实际应用。
②交易精度有限
同质化代币可交易的精度通常更高，但ERC721格式下的NFT只能作为一个整体进行流通，存在流动性门槛。一方面，由于只能整个购买，最低交易门槛可能高达几百美金，而更难使NFT实现流动。另一方面，NFT做市商很难在精度不足的情况下进行做市，且因为NFT的稀有度各异导致每个NFT价值不尽相同，同款内价差可能高达10倍，也不易进行做市，难以提升交易体验。
③资金利用率低
同质化代币或股权可以通过抵押、质押、杠杆等方式提高资金利用率，但目前NFT领域还缺乏提高资金利用率的手段。纵然目前BAYC系列开始通过空投、白名单等方式，试图作为NFT的资金利用延伸，但大部分NFT的投资收益仍来自低买高卖的资本利得，尚未出现广泛的NFT衍生品应用，投资者往往因为担心“卖飞”或是资产定价错误等问题，而不敢进入市场甚至退出市场，不利于提高交易量与交易频次。
2.定价存在缺陷
①价格共识难
有别于传统的证券定价方式，NFT因为独一无二的特性，在不同收藏家或投资人的眼中价格不尽相同。定价模糊的状况让买卖双方更难在交易当下达成共识，阻碍了流动性和资金利用率的提升。
②价格发现机制不足
目前NFT市场的两种价格发现机制在及时性、准确性和通用性上都存在不足。即使在某些交易所或是拍卖场上达成共识的定价，也较难提供给市场大盘或其他交易所。有些交易所甚至可能会因为流动性不足或巨鲸操控造成短时间的定价失效，进而影响到NFT衍生品的应用。因此，预言机等价格发现机制是非常重要的NFT流动性基础设施，它不仅可以推动价格共识的形成，也可以使衍生品的运行方式更合理，包括构造NFT流动性池，实现规模化资金利用。
目前，ChainLink有单独针对NFT的预言机NFTBank.ai，用于抓取Opensea上的地板价。
针对上述问题，本文归纳出如下解决方案，且列举部分市场已有案例做进一步探讨：
进入门槛过高的问题，可以通过聚合器解决。市场目前有Genie与Gem两个主要的NFT市场聚合器项目，而钱包使用上可以借用Moonpay等中间商方式进行。
资金利用率低的问题，可以通过借贷、租赁的方式解决。市场目前有P2P借贷协议NFTfi.com、P2Pool借贷协议DROPS与租赁协议Doubles。
精度问题，可以通过碎片化解决。市场目前有NFTx、Fractional等项目。从需求端来看，也可以通过具备安全性的资金众筹平台解决，让使用者在多签的环境下可以集中资金，共同管理集资的NFT。
定价模糊与预言机相关的问题，需要多重设计机制与节点资料提供方的运用才可以解决。本文会重点介绍Banksea与Abacus两个项目。
最后在衍生品上，本文会介绍目前市场上尝试提高资金利用率的衍生品项目，但因为预言机机制尚未成熟，NFT衍生品尚处于初级阶段。
NFT借贷
P2PNFT借贷协议
P2Peer是贷方与借方彼此达成贷款协议后，借方用NFT作为抵押品向贷方借款的借贷方式。
这样做的好处是用户可以自订借贷的规则与条件，但缺点是较为依赖专业的借贷知识，且这种手动匹配方式也会使匹配交易的时间较长，流动性无法充分释放。
从原理上讲，NFT资产会被锁定至NFTFi智能合约中，直至借款人还清贷款。如果借款人没有在到期日之前还清贷款，该NFT资产将转给贷款人。对于贷款人而言，可以自行为各个NFT提供资金，且设定期限与希望还款金额让借款人自行选择。这种逻辑是希望收藏价值高的NFT可以具备流动性，但因为借贷双方对于NFT价值判断不一，可能会导致决策时间过长的问题。
NFTFi.com
NFTFi.com，是一个成熟的拍卖场形式P2PNFT借贷平台，其出价、利率计算与时间都由资金提供方与NFT抵押方共同决定。
P2PoolNFT借贷协议
另一种借贷模式是P2Pool。对标DeFi赛道，类似AAVE与Compound，其定价方式通常为预言机喂价或时间加权平均。从机制上说，贷款人向协议提供资金流动性，透过协议将这些资金分配给用NFT作为抵押的借款人。这种模式通常需要依赖价格预言机来实现，并且采用算法对NFT进行价值评估，因此只适用于价格有保障的NFT如CryptoPunks,BAYC等，难以采用无许可的方式开启资金池。
P2Pool模式的优势在于可以大幅增加资金利用率，同时给予NFT抵押者更合理的利率，并通过按系列分池的方式减少低交易量NFT导致定价紊乱的发生。
然而，P2Pool的风险也在于定价方式大多为公开形式，预言机的喂价也会成为很重要的环节，所以可能会因为NFT的价格操纵或价格波动的问题，而导致清算。如Azuki的价格就在几天内波动10ETH左右。
DROPS
DROPS的定价模型：采用1)预言机、2)时间加权、3）去除极端值并利用碎片化进行定价。然而这种计算方式会大量筛选掉流动性低的NFT，因为需要大量交易数据来去除噪声，导致低流动性的系列无法进入DROPS的计算模式当中。
价格计算模式：以地板价为基准，1）对交易进行初步检验：25个区块确认、1个NFT卖出、同一个TokenID未在24小时内再次被卖出；2）去除极端值：计算100笔交易数据的地板价后，去除5%以下与950%以上分位值的交易；3）去除可能性极端值：去除掉N个标准差的交易价格；4）喂价4小时记录一次；5）如果有该系列NFT的Index，会用来做参考。
JPEG’d
JPEG’d是一个NFTP2Pool的改良性借贷协议，借贷利率初始设定为年利率为2%0.5%的提取手续费，可借额度则为33%(LoantoValue)。举例来说：Alice质押了一个等价10000PUSD的NFT，最多可以借到10000*32%=3200PUSD，再扣掉提取手续费50PUSD后，最后可以获得3150PUSD。当JPEG’d的NFT遭遇清算时，消费者可以提早使用保险机制对NFT进行保护。Alice需要支付1%作为保险基金并加上25%的债务价值，支付给国库就可以赎回NFT。
整体定价来说，在初始状态每一个APES为2000ETH，其余的CryptoPunks则是由ChainLink报出的地板价，作为整体CryptoPunks的借贷范围。目前JPEG’d的借贷标的主要为CryptoPunks，利用纯地板价降低风险，此方法可以使LTV维持在尚可接受的状态。目前JPEG’d已经拥有8.46millionUSD价值的NFT，共有73个NFT。
来源:JPEG’d官网
这个设计使得资金利用率的提升有限，且在借贷上还有32%的资金利用率上限，虽然年利率与NFTFi.com相比较低，但最终还是因为定价效率低，让JPEG’d只能选择蓝筹项目，以此降低项目风险，且对于高稀有度NFT的收藏者不友善。
由于清算机制的设计，JPEG’d可以通过1/3的价格购买CryptoPunks到国库，并完成清算。在2022/05/09这个激烈动荡的交易日，JPEG’d以均价19ETH左右的价格收购了10个CryptoPunks，以现价55ETH(2022/05/09)出售，并获利360ETH。
清算过程如下：
NFT的价格大幅度下跌—>借款人的LTV大于33%，开启清算—>JPEG’d国库用debt的价格（FloorPrice*1/3)将NFT买回—>最后由DAO对国库NFT进行处置
BendDAO
BendDao也是一个非托管型NFT借贷池，当抵押NFT进到合约后，会拿到映射的BoundNFT作为借据，同时拥有一样的metadata，使投资人可以将BoundNFT依然作为PFP使用。
投资人与用户可以通过抵押NFT到借贷池中换取ETH出来。截至2022/04/27，BendDao几乎是拥有最多BAYC的NFT抵押协议。然而与大部分P2Pool协议相同，目前仅有蓝筹NFT可以进行抵押（BAYC,Azuki,CryptoPunks,MAYC,CloneX与Doodles)，需要由veBend的持有人进行投票才能增加NFT抵押范围。
BendDao与JPEG’d类似，也拥有保险机制，让抵押人可以在被清算后有机会买回抵押物。在BendDao里面提供48小时缓冲期，让债务人可以进行赎回。倘若债务人没有进行赎回，NFT就会进入拍卖场拍卖。
BendDao本身的价格来源是Opensea的地板价。然而，BendDao会遇到的最大问题是清算价格小于债务价格导致无法清算，而陷入当清算价格大于债务价格时没人愿意买回NFT的窘境，因此NFT范畴最终依然只能包括蓝筹项目。
目前BendDao的总TVL为87159.87个ETH，约为174billionUSD。
小结
P2Pool模式虽然可以增进资金利用率，但常会因为预言机、定价模型或单边大行情出现导致仓位遭到清算而被迫进入拍卖场，倘若拍卖场又因为流动性问题而清算失败，则又会导致清算金分配的问题。按照目前的运行逻辑，P2Pool模式需要对参与借贷的NFT进行严格筛选，因此受众相对有限。
而对P2P模式来说，虽然有NFT利用率的问题，但因为条件为双方协调而来，纵然有买方市场倾向的问题，但可以一次性的解决掉定价与清算的复杂问题，同时受众几乎为无限，故P2P或许是短期内在NFT的市场中更能长存的方案。
然而，长期来看，随着预言机与报价模式逐渐成熟、精准度逐步提升，P2Pool这种资金利用高的模式将会成为市场主流，关键变量是预言机的成熟度。
NFT流动性解决方案
NFT租赁协议
租赁协议则是提供用户出租NFT给其他用户或是租借其他人NFT的协议。这让用户能够将闲置的NFT租借给他人赚取收益，同时不需要放弃对NFT的所有权，对于租借人来说也能用较低的金额获得NFT的使用权，从而增加流动性和资金利用率。
Double
Double是一个试图解决使用权与所有权分离方案的租赁协议。与同类协议将NFT押在智能合约中让贷方限制性使用的机制不同，Double能够映射出一个doNFT的类型，并在借贷初期就设立好时间与价格，并在到期时doNFT就会自动销毁。通过这种方式，Double只需对于NFT提供方单向锁住，对于doNFT的贷方限制降到最低。
DoNFT本身具备多重SDK与API接口，且有像POAP相同的不可转让特性，让doNFT在未来有机会可以进入到其他游戏世界使用，并增加doNFT在其他场域的流通性与使用环境。这种使用权与所有权分离的方式，可以有效解决空投快照误判、价值重叠与GameFi发展的重要基础设施，只要SDK与API端口持续支援，映射性的NFT运用将可以更保障NFT借方的权利。截至5月31日，已有98个NFT上线。
NFT流动池协议
流动池指用户将自己的NFT存入一个流动池中，换取n个同质化的代币(vToken)，而用户将可以利用这些vToken在二级市场交易，有兴趣的人也可以买回等量vToken从而赎回池子中的任何一个NFT。这种作法是将同一系列的NFT放入同一个池中，让用户可以选择要赎回或抵押的NFT，而若发现价格高于池中平均的NFT即存在套利空间，这也是流动池价格发现的手段之一。流动池的交易方式提供想要购买同一系列NFT的用户一个更快速的交易方式，无需通过出价或拍卖。
NFTX
NFTX是专注于地板款NFT赛道的项目，让使用者可以将地板款的NFT存入项目金库，并换成等值的vToken(ERC20)，让其他人可以投资部分的地板款NFT。对于中高价位的同系列NFT，由于价值定位困难，且难以进行等值vToken的计算，NFTX决定舍弃这块市场，专注于做可以直接对标的NFT项目。
有别于碎片化的权力分歧的问题，在NFTX的设计中只有买完所有碎片的使用者可以兑换回NFT行使权利。目前FloorDao会运用OHMBonding的机制，把NFTX的ERC20Token收回国库，已形成自己的使用环境，并提供给用户指数NFT的空间，且NFTX的国库可以得到额外收入。
NFT资金众筹协议
资金众筹协议是为了集中资金，并提供安全购买NFT环境的协议，旨在解决NFT无法分割所有权的特性，让投资人不仅可以分散风险，也可以用更小的资金进入市场。
Mesha
Mesha不仅可以让投资人共同持有NFT，也可以透过代理的方式领取空投代币或是在共同决议下贩卖NFT，进而促使流动性的增加，现在已经接入Opensea,Looksrare与gem.xyz可以进行使用。与此同时，Mesha还提供聊天与讨论功能，结合部分社群的特性，让同一个团队的NFT收藏家一站式完成讨论。最重要的是由于Mesha和Moonpay达成合作，可以站内使用信用卡消费，带来更完善的使用者环境。
当前Mesha还在早期阶段，可通过任务活动获得XP代币，在未来能够1:1的方式换成$MESHA，并且质押后可以获得手续费50%的减免。
NFT聚合器
严格意义讲聚合器并不属于NFTFi范畴，但却是在早期可以让NFT流动性与可见度大幅度上升的重要基础设施，遂在此提出。
Genie
NFT市场的聚合赛道比较早出现的是Genie，已接入OpenSea,Rarible,NFTX,NFT20等多家NFT市场，在上线初期获得很大的关注度，到目前为止累积了约$270million的交易量，且周用户数最多达约3600人。
Gem.xyz
随着时间推移，更能节约GasFee的聚合器协议gem.xyz横空出世。在大幅度减少GasFee与更友善的UI设计下，Gem.xyz快速将Genie的先发优势吞噬，并在NFT聚合战中获得大幅领先，目前每日使用量几乎是Genie的5倍(DuneAnalytics@sohwak,2022)，且配合上架分析与用任意ERC20代币支付手续费的设计，持续提升用户黏性。虽然Genie后续与Looksrare等陆续有其他合作出炉，但用户已经习惯了使用Gem.xyz。
在NFT聚合赛道中，Gem.xyz通过简单易懂的UI设计与大幅度GasFee减少的优势，让Genie目前难以在用户数和交易量上望其项背，而这个赛道的出现也让分崩离析的NFT市场有了大一统的交易环境，减少了使用者在购买NFT上的搜寻成本。
NFT特殊定价机制与预言机
NFT博弈论定价模型
Abacus
Abacus采用的定价方式有两种，第一是同行激励定价，第二则是SpotMarket定价。
同行激励定价是使用者先缴纳审核费，让质押代币的人进行价值发现，价值发现的加权会根据质押数/最低质押数作为加权数。最终提交价格为提交价格的上下5%以内，就可以获得收益权利。透过这种激励方式，让大家参与价值捕获。
第二是SpotMarket的定价模式，分别有池子的持有人与交易者。池子持有人是基础开启NFT定价池的人，可以设定初始价格与数量。举例来说，现在Bob有一个他认为价值为100ETH的CryptoPunks，当他设立1000个xPunk代币时，每个xPunk的初始价格则为0.1ETH，随后开启荷兰交易。荷兰拍会在最后一个xPunk卖出后结束，而最终卖出价乘上代币总数，则为市场认为的Bob持有CryptoPunks的价格。关闭池子的方式可以通过拍卖，倘若拍卖价大于池中价格，则池子创始人可以收回本金，剩下多的ETH会分给交易者，反之持有人就会记录亏损。另外池子持有人可以使用退出的方式赎回NFT，而池子创始人要支付市场锚定价的5%给交易者。
在这个两个机制的建立底下，交易者会有诱因去促使NFT的价格尽力趋近于有流动性的定价，同时去使用这个AMM机制进行套利。再加上因为交易者不知道池子拥有人会使用哪一种方式关闭池子，交易者很难通过压低池中认定将赚取价值，因为如此一来池子拥有人就会选择退出赎回NFT，反而拿到更少收益。这种类似赛局的做法，在交易者充足的前提下能够使得P2Pool的价格推向市场的价值认同点。
NFT自主计算预言机
Banksea
有别于一般的借贷平台使用ChainLink，Banksea拥有自己的数据源与内置预言机系统，进而产出更适合项目本身使用的架构。
来源：Banksea白皮书
Banksea的预言机架构分为三部分：节点数据提供方、AI计算节点与终端使用者。当使用方提出报价需求时，BankseaAINode就会向外在节点申请资料，在拿到资料后通过自己的演算法计算并将价格与风险指数通报给Banksea的SC，最后回报给使用者。
Banksea针对价格计算的演算法是将价格在一定区间的波动作为变量，计算出最适区间，然后再依照项目对于大盘与其他指标的相关系数计算出beta，并作为风险因子计算抵押率。详细算法内容未公开，因此是否能够体现真实市场反应还需要等待后期市场验证。
目前Banksea预言机的节点大约为四个，其中包含的维度有TradingData,SocialData与当前Banksea的抵押率进行喂价条件的参考，未来可能会成为广泛性使用的专属NFT预言机。
NFTBank.ai
NFTBank.ai采用共同资金管理的方式，让使用者可以一站式管理自己所拥有的NFT，并通过地板价或是机器学习程序预估价格，进行投资组合跟踪管理。同时，能够抓取各家交易所地板价的特性，这一功能也让NFTBank.ai在今年二月时成为ChainLink的数据来源，为其他NFT项目提供更精准的报价，从而优化P2Pool功能。
NFT衍生品
NFT期权平台
Putty
Putty是一个对冲NFT风险的平台，在V1版本属于P2P的PutOption平台，让投资人与用户可以将ERC721打包变成PutOption在市场上交易。
举例来说，如果认为CyptoPunks#0001会在未来10天内跌破100ETH，且100ETH是能接受的最低点位，投资者就可以设置一个PutOption的strikeprice为100ETH、PutPremium为10ETH。当有人愿意卖出这张PutOption时，投资者将付出10ETH给卖方，倘若最后10天内CryptoPunks#0001跌破100ETH，投资者就可以行权拿回100ETH，同时CryptoPunks#0001转交给卖方。反之，没有跌破，投资者可以继续持有NFT，10ETH则视为保险金。
然而，这种模式会导致大部分钻石手的NFT用户不敢使用，纵然对冲掉了价格波动，但却造成NFT的流失。在一般金融商品中便于在未来时间点内进行回补，但NFT的特殊性反而会造成应该行权但却因为顾虑NFT流失的问题而不行权的状态，反而有违项目设计本意。因此，使用情境上应该多为炒作的NFT，才有机会在这个市场中流通。
NFT永续合约平台
NFTprep
NFTperp是一个专门为NFT地板价打造的永续合约系统，采用vAMM机制，部署于Arbitrum上。有鉴于目前市场上NFT的波动较大，且蓝筹NFT的门槛过高，一般人难以进入，NFTperp提供了一个对冲地板价与指数化蓝筹NFT的行为。这样的设计下，虽然对于中高价位的同系列产品的意义没有那么大，但一样可以在系列价格一齐往下时至少对冲掉地板价跌落的部分，减缓损失。而在指数化蓝筹部分可以允许用户以5-10USD的方式做多蓝筹NFT，以做到部分参与获利的结果。
在喂价机制上，NFTperp采用多参考资料来源，不仅使用ChainLink的报价，也对upshot,Banksea,NFTBank.ai与DROPS等价格进行计算，并以TWAP的形式减少单资料来源预言机被操控的风险。
在维持衍生品价格靠近现货价格的设计上，NFTperp不仅参考了FundingRate的机制，也引入动态交易手续费机制。当正向溢价越高时，多方的手续费会从0.3%逐渐调整到最高5%，空方会从0.3%逐渐降低至最低0.1%，反之也成立。设计上，不只增加了保险金与项目收入，也促使主动踩踏的成本提高。
NFTperp这种设计专门服务地板价客群，同时也让小散有可以碰到蓝筹NFT多头的空间，在当前的NFT市场中可以促进生态流动。
NFT自动做市商
SudoSwap
NFT跟ETH目前都是1:1的方式进行交换，对于常见的DeFi模型AMM目前很难运用在NFT的市场当中，同时，由于NFT均是整体售卖，在交换上就会因为X*Y=K的公式设计造成较大滑点。
sudoSwap是为了解决这个痛点而生的产品，它抛弃了X*Y=K的公式，而是将滑值恒定进而改变k值，用此方法不管买多少的NFT，都会使买卖双方面对的滑点被抑制。同时，结合UniswapV3的设计，sudoSwap允许单币提供流动性并限制其范围，换而言之就是可以在想要的价格区间买卖NFT且不用担心滑价。下图为X*Y=K与滑价固定模型的差异：
来源：blog.sudoswap.xyz
倘若以这两张试算表格来说，单纯使用X*Y=K买5张NFT需要花费平均2ETH，滑价固定模型仅需要支付平均1.221ETH。然而sudoSwap的风险是对于流动性池的NFT布局，如果NFT的流动性太少或设置流动性分布不均交换的成本会变高。又因NFT每一张价格的独特性，使用这种AMM模型会有几率抹平NFT的多样性，且NFT的多样性会导致愿意投入的NFT流动性过少，面对这样的矛盾，市场的采用度势必很难提高。
结论
下表列出了各种解决方案的差异以及各自的优势。
目前，大部分用户集中在操作门槛最低的市场与聚合器领域，然而这两个领域并未完全展现出最大的资金效率。而从操作门槛分析，待更多的用户加入NFT领域，可以预测下一轮市场热点将集中在NFT租赁领域。操作门槛较高的借贷与流动池项目虽然能有效地提升资金效率，然而该如何吸引用户的目光，让用户感受到这些功能的重要性，是项目需要仔细斟酌的方向。
而在P2P与P2Pool的争夺战中，预言机与清算机制的完善会让P2Pool脱颖而出。然而，当前不管是ChainLink或是自主建立预言机的Banksea，都因为NFT流动性问题，纵然报价精准，也很难确保在拍卖场以准确的价格清算完成，故Abacus这种同行激励的方式反而可以更好地体现市场价值共识，NFT的流动性梳理与预言机的运用也会显著影响衍生物市场与指数市场的发展。
因此，虽然近期NFTFi会出现许多突破性项目，但如何对不同NFT进行独立评级，并建立流动性等问题，将会往市场共识与集中拍卖场的方向发展。同时，借贷与流动性的最大引爆点通常出自于借贷物品的高风险操作，导致需要精确度和准确定价的场景逐渐增多，因此笔者也建议在使用NFT进行衍生品操作时注意风险控制，过高的风险曝光在当前基础设施有限的前提下，会有大量清算发生，正如近期Azuki暴跌的情景。
最后，笔者相信，随着NFT的赋能愈来愈多，NFTFi的运用不应该限制在NFT的主体上，在可见的未来NFTFi极有可能着墨于赋能的延伸运用以及权利转移，这也是最令人期待的。
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