在美国，有一个类似的概念叫做ST，证券化通证，而另一个基于ST的概念叫STO，证券通证发行。简单来说，STO就是将现有的传统资产如：股权、债权、房产、利润、艺术品等作为担保物进行通证化，上链后变成证券化通证，而且必须适用于联邦证券法监管。信仰巴菲特价值投资理论的传统银行家们，对于只有使用价值的功能通证不感兴趣，对于监管缺位，定义不明的Token仍在观望。而ST相当于基于传统资产的改造，符合他们偏好的价值投资理论。2017年全球股权资产规模约为70万亿美元，债务约为100万亿美元，房地产市场规模230万亿美元，如果这些真正的资本大颚开始进场，潜在空间将超乎我们的想象。STO融资指南到底什么是SecurityToken？它的优势和劣势是什么？在未来，ST真的会打通虚拟和现实资产，新钱和老钱的任督二脉，引领新一轮浪潮吗？先前，我们也经常听到SecurityToken，不过那时它常和UtilityToken同时出现。一些项目为了规避监管，常定义自己为UtilityToken，只具备使用价值而没有投资价值，不是Security。但实际上，在适用标准时，法院会采取“实质重于形式”的原则。美国联邦证券法对证券的认定主要包含两种形式：1.股票、票据、债券、其他形式的股权和债务工具2.任何形式的投资合同关于后者——投资合同的界定，来自于1946年的豪威测试，若满足四种特定条件，便会被定性为证券。在美国证券交易委员会的亚特兰大小组会议上，有人提出：“如果通证可以满足投资合同的HoweyTest，将被认定为证券型通证。若一个通证通过预售后只在平台内使用，而没有进入二级市场交易，则将被宣布为功能性通证”。可见，如果ST具有传统证券的一般属性，本质上就是一种新型证券。根据《TheFiveDimensionsofSecurityTokens-TheThirdWaveofaNewFinancialInternet》，从法律的视角来看，证券型通证分为两种：第一代ST，是一种受监管的Token产品。适用于美国证券交易委员会的“豁免”一项，意即适用RegD和RegS的融资不需要在SEC注册。一般针对的是合格投资人和富有个人。RegD、RegS、RegA＋是SEC的几个主要监管法规。D是主要的私募融资法规，S是监管美国企业面向海外投资人的法规，A+相当于小IPO，需要2年审计后的财务信息。第二代ST，是一种简化合格投资者身份认证的新一代ST。简化身份认证就是通过智能合约把KYC和AML这两个机制自动化。不同国家的监管规则将被编纂进智能合约，跨境交易将变得更简单易行。在《YourOfficialGuidetotheSecurityTokenSpace》一文中，从性质的角度剖析了ST：a)证券型通证是一种受联邦证券法规监管的数字资产。通俗地说，它处于数字资产与传统金融产品的交叉领域。b)可编程所有权。如果比特币被称作“可编程货币”，那么ST可以被视作“可编程所有权”。任何具备所有权的资产都可以并将被Token化。结合上述文章综合来看，提出ST的概念背后有两大驱动力，一是降低监管风险，加强尽职调查。在美国的语境下，适用于监管要约豁免是合规化的第一步，而在ST2.0时代，通过将各国针对KYC和AML的规定写入智能合约，有望实现自动可编程的合规。二是全球资产寻求更高的流动性、回报率或alpha。ST有望降低资产的流通成本，获得潜在的流动性溢价。八维分析师Kadeem指出，“Therisingtrendofinvestinginemergingmarketsissupportingthetrendofcapitalglobalization,thusSecurityTokenscanbeveryusefulsincetheysupportcross-bordertransactionseasily.“。根据LedgerZCapital和Harbor等机构观点，中国互联网企业在美股上市后，若要回归A股、港股等其他地域的交易所，需要经历私有化退市、拆除VIE结构、再进入IPO排队或借壳的流程，非常复杂；传统的房产买卖或者跨境证券的交易结算也都需要通过公证公司、托管公司、清算公司等繁复的流程；大多数私人资产都缺乏流动性，交易成本很高，比如像风险投资或私募股权基金的LP权益这样的私人资产，在基金清算之前退出头寸往往要担负很大的折扣。但如果可以用ST的形式，将资产进行原子化的分割，链上即托管，交易即清算，代码即合规，可以实现T＋0的资产流通，单纯从技术角度看，将提高资源配置的效率。来自Harbor白皮书总结起来，ST带来的变化有：1、内在价值：ST必须有真实的资产或者收益作为价值支撑，例如公司股份、利润、地产。2、自动合规和快速清算：ST需要获得监管机构的批准和许可，将KYC／AML机制自动化，并实现瞬时清结算。3、所有权分割：加速资产所有权的分割，降低高风险投资品的进入门槛，比如房地产和高端艺术品。4、风险投资的民主化：拓展筹集资金的方式，Polymath、Harbour、Templum交易所正在进行这方面的尝试。5、资产互通性：互联网本质上是一堆协议，它们使许多不同类型的软件能够交换和利用信息。而制定资产的标准化协议将促使不同质资产、不同法币间的互通更为便捷。6、增加流动性和市场深度：可以通过ST投资于流动性较差的资产，不用担心赎回问题，市场深度也会通过以下渠道增加：1）数字资产价格的上涨创造了数十亿美元的增量财富，会被投向市场。类似Bancor的程序化做市商提高了长尾ST的流动性。资产互通协议将促进跨国资产流通。然而，技术绝不是万能的。全球贸易和资本的自由流通绝不仅取决于技术因素，更取决于国际、金融政策和制度安排。另一方面，证券化对于金融来说并不是一个全新的命题，对于金融创新来说，把控风险比提升效率更重要，比如：资产流动性过高可能带来巨大的价格波动比如对于初创公司来说，要实现IPO是一个较为漫长的过程，而且其股权具备流动性需要一段时间。但STO可能让一个初创企业直接成为公众上市公司，拥有许多ST持有者。由于初创公司面临的不确定因素和起伏很多，这些不确定信号都可能让Token价格造成剧烈波动。比如在Tesla上市后，可能因为ElonMusk的一条Twitter推文就引发股价的暴跌，这种波动让其恨不得将公司重新私有化。金融创新可能只是把风险堆积到了尾部根据Mikko的观点，Everythingthataddstoliquidityingoodtimespushesriskintothetail，金融机构／市场作为金融中介，核心功能是为了配置各个主体的风险结构。比如在08年金融危机时，在房地产的价值链条上，有众多影子中介通过繁复的金融工具看起来稀释了，实则掩盖了流动性风险、期限风险和信用风险，让风险定价变得模糊，最终激发了资产价格的非理性上涨。ST并不是全新的概念，资产证券化需要精耕细作证券化通证的定义让人不禁联想到传统金融里的资产证券化。资产证券化是指将具有或未来将会产生现金流的资产打包组合成资产池，对资产池产生的现金流进行结构化设计，将低流动性资产转化为高流动性的资产支持证券(AssetBackedSecurities,ABS)。证券化通证和传统的资产证券化到底有什么区别，STO和小IPO又有什么联系？如果我们用区块链技术提高债权和股权融资整个流程和价值链条的效率，利用技术替代或提升某些主体的功能，到底可以实现到什么程度呢？参考资料：传统资产TOKEN化将改变传统金融格局By比特律通证经济的合规化与未来|系列之一ByTokenin区块链发展要经历三个阶段By尹可挺万物通证化是数字经济的未来还是白日梦By许哲关于资产证券化及项目资产支持计划的研究报告By中国保险资产管理业协会STO融资指南CAS干货｜区块链在ABS中的应用By结构金融研究技术｜“证券化通证”会是让华尔街虎视眈眈的下一个区块链新风口吗？By马辉Somewhereoverthecliff，一场没有灵魂的反弹与咬着ByBlockVC策略研究TheFiveDimensionsofSecurityTokens-TheThirdWaveofaNewFinancialInternet.BySecurityTokenAcademyYourOfficialGuidetotheSecurityTokenEcosystem.ByTatianaKoffmanAdifferentwaytothinkaboutSecurityTokens:ProgrammableRegulationByJesusRodriguez
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