通证通研究院×FENBUSHIDIGITAL联合出品文：宋双杰，CFA；吴振宇特别顾问：沈波；Rin导读当前负面消息充斥区块链行业，区块链从价值互联网到庞式局，从人人热捧到避之不及。资产泡沫历史悠久、周期轮替。度过至暗时刻，区块链会迎来明日朝阳。摘要泡沫是指资产的交易价格远超其内在价值，对于泡沫的务实定义是资产价格从持续大幅上涨到暴跌的过程。泡沫通常只能在回顾中确定，格林斯潘称：泡沫的破灭确认了泡沫的存在。资产泡沫历史悠久，已被广泛认为在现代经济史上反复出现。郁金香狂热通常被认为是第一个有记录的资产泡沫。“泡沫”一词伴随着南海公司股票价格的疯狂上涨和崩溃而产生，期间一个恶名昭著的投机公司声称自己是“一家从事具有巨大优势业务的公司，但没有人知道它是什么”。金德尔伯格将泡沫划分为五个阶段。他扩展了明斯基的早期工作，将泡沫划分为：变革、繁荣、亢奋、困境和恐慌五个阶段。1）变革：泡沫通常由变革驱动，变革带来经济上的利好，但人们总是过度放大利好；2）繁荣：乐观情绪、投资增加和信贷扩张推动了繁荣；3）亢奋：理性繁荣演变成为了非理性繁荣，良好的投资转向疯狂的投机，“更大的傻瓜”理论大行其道；4）困境：聪明的投资者减少他们所持有的泡沫资产，新的投资者则入场；5）恐慌：兴奋的购买被恐慌性的抛售取代，叙事被欺诈、维权和追责主导。BTC价格呈现明显的“泡沫”周期。BTC有其内在价值，但BTC的交易价格类似股票，经常脱离基本面，经历持续大幅上涨到暴跌的过程，每轮BTC价格“泡沫”周期可划分为五个阶段。1）变革置入：典型的BTC泡沫周期都有变革的引入；2）繁荣阶段：乐观情绪和投资增长推动了BTC“泡沫”的扩张；3）亢奋时分：通证价格的普遍泡沫化成为常态，“击鼓传花”或“更大的傻瓜”理论才能解释市场的疯狂，欺诈、局层出不穷；4）困境时刻：BTC价格的泡沫化上涨难以为继，聪明的投资者减少泡沫资产的头寸，新投资者获得价值高估的筹码；5）恐慌逃离：恐慌性的抛售成为市场的主旋律，维权、追责主导市场。BTC的价值开始显现。当恐慌性的抛售成为市场的主旋律后，资产价格螺旋式下坠时，资产价格将超调，远远低于其内在价值，截至当前，BTC最多跌了84%。在恐慌阶段，各种媒体上看到的只有泡沫破灭、欺诈腐败和绝望维权的悲观图景。风险提示：量子计算机技术突飞猛进，区块链发展不及预期目录1泡沫的历史渊源2泡沫的阶段划分2.1变革2.2繁荣2.3亢奋2.4困境2.5恐慌3BTC的“泡沫”周期3.1BTC的变革置入3.2BTC的繁荣阶段3.3BTC的亢奋时分3.4BTC的困境时刻3.5BTC的恐慌逃离正文我预言互联网迟早会过载成为壮观的超新星，并且在1996年出现灾难性崩溃。——罗伯特·梅特卡夫泡沫是指资产的交易价格远超其内在价值，当然资产内在价值的确定是一件困难和富有争议的事，更一般的，对于泡沫的务实定义是资产价格从持续大幅上涨到暴跌的过程。泡沫的繁盛和破灭阶段都是正反馈机制的例子，泡沫中的价格可能会有极不稳定的波动，无法通过供需关系来预测价格走势，这与正常市场情况下决定均衡价值的负反馈机制形成对比。泡沫通常只能在回顾中确定。在现实市场中通常很难观察、确认资产的内在价值到底几何，只有在资产价格突然剧烈下降，泡沫才得以确认，这种下降被称为崩溃或泡沫破灭。2002年8月，格林斯潘在美联储杰克逊霍尔会议上发表讲话称：泡沫的破灭确认了泡沫的存在。1泡沫的历史渊源资产泡沫的历史悠久，已被广泛认为在现代经济史上反复出现。资产泡沫至少可以追溯到17世纪，荷兰黄金时代的郁金香狂热通常被认为是第一个有记录的资产泡沫，其它著名的资产泡沫包括：1711~1720年英国南海泡沫、1921~1929年美国咆哮二十年代股市泡沫、1986~1991年日本房地产和股市繁荣、1995~2000年美国互联网泡沫和2002~2006年美国房地产泡沫。“泡沫”一词起源于英国南海泡沫。“泡沫”一词伴随着南海公司股票价格的疯狂上涨和崩溃而产生，最初是指南海公司本身及其膨胀的股票，而不是危机本身。南海公司股价的疯狂上涨引发了公众对其的广泛狂热，同时带动试图向投资者出售股票的高度可疑公司的激增，一个恶名昭著的投机公司声称自己是“一家从事具有巨大优势业务的公司，但没有人知道它是什么”，欺诈性股票发行计划的流行促使英国政府在1720年通过所谓的“泡沫法案”，该法案的正式名称是：“AnActtoRestraintheExtravagantandUnwarrantablePracticeofRaisingMoneybyVoluntarySubscriptionforCarryingonProjectsDangeroustotheTradeandSubjectsoftheUnitedKingdom.”更早的荷兰郁金香狂热被称为“狂热”而不是“泡沫”，“泡沫”这一形象的比喻刻画了资产价格的扩张和脆弱，资产价格泡沫化后就没有实际的支撑除了空气，因此极易突然破灭。事实上，所有的泡沫都破灭了。“狂热”强调的是非理性，而“泡沫”除了非理性之外，更是预见了资产价格的最后崩塌。2泡沫的阶段划分所有的泡沫看起来都非常相似，它们都经历了类似的阶段。Jean-PaulRodrigue的价格周期图刻画了资产泡沫的演进路径，虽然各个泡沫并未完全的遵循这条道路，但其很好的捕捉了过去几个世纪中各个泡沫的相似之处，描述了各个泡沫从少数先驱者到聪明的投资者，再到机构投资者，最后走向普罗大众的这一历程。金德尔伯格将泡沫划分为五个阶段。在金德尔伯格的经典著作《恐慌，狂热和崩溃》中，他扩展了诺贝尔经济学奖获得者明斯基在《稳定不稳定的经济》中的早期工作，将明斯基的泡沫模型划分为：变革、繁荣、亢奋、困境和恐慌五个阶段。资产泡沫周期阶段的划分，有助于我们理解和识别泡沫，我们延用了金德尔伯格的泡沫阶段划分框架。2.1变革泡沫的启动通常伴随着变革。技术进步会带来变化，技术进步让每个人兴奋不已。除了技术进步，变化也有可能是金融创新、监管放松或事件带来的。1920年代美国的变革是汽车的迅速普及、高速公路的快速扩张、电力系统的广泛采用和电话的普及；1980年代，日本的变革是金融自由化和日元升值；1990年代美国的变革是信息技术革命、计算机的广泛采用、电子邮件的使用和互联网的发展。变革通常会带来经济上的利好，但人们总是过度放大这一利好。变革确实带来了经济层面的改变，带来经济增长和利润增加的乐观预期，个人和商业机构受这些乐观预期驱使进行杠杆投资以把握先机，经济和利润受益于投资的增加进一步扩张，带来更大的乐观情绪。“日本第一”、“东亚奇迹”和“美国新经济”是这些乐观情绪的极致表达，但无一例外，这些“奇迹”均陨落了。2.2繁荣乐观情绪、投资增加和信贷扩张推动了繁荣。变革带来经济增长和利润增加，驱动乐观预期的形成。随着对一些商品和服务需求的增加，其价格上升，盈利扩大，吸引更多的投资和厂商，进而带来国民收入的增加，形成正反馈机制。随着经济前景的改善，借款人变得更愿意承担债务，贷款人也越来越愿意提供风险更高的借款。投资增加和信贷扩张伴随着投资标准的放松和投资机构的膨胀。在繁荣时期，不仅有大量的厂商新设，而且有大量新的贷款机构新设，为了避免丢失市场份额，老的贷款机构在繁荣时期也进行激烈的竞争，这导致银行进一步放松信贷标准。信贷的扩张并不一定由银行提供，投资扩张的资金来源随历史发展越来越多样。1637年的荷兰郁金香疯狂受到球茎供应商融资的推动；1970年代拉丁美洲债务危机源于两次石油危机后阿拉伯国家石油美元泛滥和西方世界经济不振情况下，美国和欧洲银行的竞争性贷款；1990年代互联网泡沫中，规模暴增的风投资金是重要的推手。在繁荣阶段，资产价格上涨但波动率仍较低，随着资产价格的持续上涨，价格将超过变革实际上带来的基本面改善所蕴含的合理升幅，资产价格开始泡沫化。一旦泡沫开始，一个令人信服的叙事获得牵引力，叙事变得自我强化。2.3亢奋繁荣转变为亢奋，理性繁荣演变成为了非理性繁荣，良好的投资转向疯狂的投机。众多的书刊、报纸、广播和电视等向大众传递着欣欣向荣的经济和资产图景，建构和巩固大众“这一次不一样”的想像，泡沫的参与者外推近期资产的上涨势头，期盼未来价格继续以不可持续的速度上涨。“更大的傻瓜”理论大行其道，应有的谨慎被投资者抛之脑后。在亢奋时分，投资者疯狂的交易估值过高的资产，资产价格爆炸式的上涨，在这一时刻，投资者可能会意识到，至少怀疑他们交易的是“泡沫”，但投资者对自己的投资能力非常有信心，认为自己可以在未来将资产转卖给更大的笨蛋。疯狂的投机裹挟大众。人生99%的痛苦都来源于比较，早期投资泡沫化资产的投资者，到此阶段会获得丰厚的回报，随着媒体关注度的增长和财富效应的显现，越来越多的新投资人入场，希望可以获得短期资本收益，金德尔伯格指出：“没有什么比看到朋友变得富有更让一个人痛苦和不安的了”，那些一直持观望态度的人也开始投机。1920年代，擦鞋男孩在购买股票；1990年代，医生和律师在会面时通过互联网进行股票交易；2014年，街头巷尾讨论的都是“大众创业，万众创新”，创业板股票受到追捧。在亢奋阶段，价格的疯狂上涨通常伴随交易量、杠杆率和波动率的剧升。人们借入资产或进行保证金交易来提高预期收益，欺诈在此阶段也很常见，但欺诈的曝光通常要到泡沫的后期。1990年代的互联网泡沫时期，伴随着互联网行业股票的大涨是换手率的剧升，最高月份的平均换手率超过100%，交投极度活跃，互联网公司股票受到公众的狂热追捧，而背后的资产质量和盈利能力却几乎无人深究。互联网泡沫破灭后，人们惊觉大部分“新经济”企业其实没有赚钱能力，很多愿景也只是为出售股票而描绘的空中楼阁，于是对其弃若敝屣。2.4困境资产的买家变得不那么饥渴而卖家变得更加的急切时，泡沫的困境阶段就到来了。通常在困境阶段，最聪明、资深或内部的投资者已经开始减少他们所持有的泡沫资产，反之，新的投资者入场。例始，1990年代互联网泡沫时期，大量的互联网内部人士抛售他们的股票，而个人投资者则蜂拥购入即将破产的公司。2007~08年次级抵押贷款泡沫中，住房建筑公司的首席执行官，像AngeloMozillo这样的抵押贷款机构的高管，以及像DickFuld这样的雷曼兄弟的首席执行官都倾销了数亿美元的股票。在此阶段，市场的支撑力量是新入场的投资者，这些投资者相对资历浅，对特定资产的理解有限，信心也不牢靠。它们往往没有经历过完整的周期，对市场的认识局限于之前的景气时期，认为景气状态会一直持续。在一些时候，突发事件会导致信心下降和爆炸性的价格上涨暂停，可能是公司破产、政策变化、新闻或资金外流等事件。只需要一个相对较小的事件来刺破泡沫，一旦泡沫被刺破，泡沫就不能再“膨胀”。在另一些时候，泡沫的破灭不需要外部的刺激，泡沫不再膨胀的原因仅仅是价格本身不再上涨，由市场的内生力量所决定。困境时刻的来临在事先往往很难预测，而事后也不太容易就原因形成统一看法，因为价格的影响因素众多，市场的内力时刻都在变化。困境阶段，杠杆投资者将面临压力。市场中，并非所有人都使用自有资金进行投资，杠杆投资者需要支付资金的使用成本。在资产价格上涨的时候，这种成本容易覆盖，但到了困境时刻，资产价格的上涨减缓乃至停止，一些投资者无法用投资收益覆盖资金成本，面临现金流压力。这部分投资者可能会选择降低借款规模，乃至彻底离场，贷款方可能也会收紧风控，进一步减少了市场资金量。2.5恐慌金德尔伯格指出，经历几年泡沫后，经济状况类似于行进的自行车，自行车需要持续前进，否则会变得不稳定。资产价格一旦停止上涨并开始持续下跌，越来越多的投资者意识到价格将很难再上升，他们需要尽早将资产变现，卖出行为最终将导致恐慌，有时候恐慌是瞬间而至，有时候恐慌逐步到来。互联网泡沫破灭后，恐慌几乎立即发生，而在金融危机期间恐慌的到来花了几个月时间。在恐慌时分，之前兴奋的购买被恐慌性的抛售取代。投资者开始倾售其持有的资产，价格螺旋式的向下掉，MarginCall催缴保证金和资产负债表的恶化都加速了这一过程，溢出效应显现，市场超跌。正如资产价格在泡沫的亢奋期高得令人瞠目结舌，在泡沫的恐慌阶段则远低于其内在价值。泡沫恐慌阶段的叙事被欺诈、维权和追责主导。在泡沫的早期阶段，媒体上呈现的都是泡沫的积极故事，盈利的投资者对自己的判断过度自信，相信价格的上涨将永远持续下去，市场各方的乐观预期有着完美的自我实现和自我强化的正反馈机制。欺诈的种子却已然埋下，更多难以界定的行为也被用来粉饰报表，以充分享受泡沫带来的高价增发和期权收益等红利，并且不会有人去追究。到了恐慌阶段，媒体上充斥的都是欺诈、贪污和滥用，亏本的、陷入绝望的投资者寻找替罪羊并责怪他人引诱其参与泡沫投机，市场各方的悲观情绪相互交叠强化，推动价格跌入深渊。例如，震惊世界的安然财务造假其实由来已久，但在20世纪90年代相对景气的市场环境中无人深究，到了互联网泡沫破灭后的恐慌时期，开始有投资机构质疑安然的盈利模式和财务报表，随后公众关注，监管机构介入，真相大白于世。3BTC的“泡沫周期”BTC价格呈现明显的“泡沫”周期。BTC有其内在价值，但BTC的交易价格类似股票，经常脱离基本面，经历持续大幅上涨到暴跌的过程。历史上，BTC价格经历了三轮“泡沫”周期。2010年3月至2011年11月为第一轮价格周期，其中2010年3月至2011年6月为上行阶段，上涨幅度达10636倍；2011年6月至2011年11月为下行阶段，下跌幅度达94%。2011年11月至2015年8月为第二轮价格周期，其中2011年11月至2013年11月为上行阶段，上涨幅度达623倍；2013年11月至2015年8月为下行阶段，下跌幅度达84%。2015年8月至今为第三轮价格周期，其中2015年8月至2017年12月为上行阶段，上涨幅度达99倍；2017年12月至今为下行阶段，跌幅最深达84%。3.1BTC的变革置入典型的BTC泡沫周期都有变革的引入。2009年1月3日，第一枚BTC诞生，人类社会正式引入BTC，BTC是区块链的第一个成熟的应用，BTC经历一年多的考验而未崩溃后，启动了第一个“泡沫”周期。BTC第二个“泡沫”周期时，BTC作为安全、可验证和不可篡改的电子支付手段受到认同，BTC的成功带热了山寨通证，BTC的避险属性得到广泛认同。到了BTC的第三个“泡沫”周期，区块链2.0崛起，Crowdsale得到验证后兴起，Crowdsale成为区块链领域的主力融资方式，CryptoFund涌现。每个BTC“泡沫”周期引入的变革都引起人们的无限遐想，在BTC和区块链的拥趸者眼中，其或是替代当前以国家信用为支撑的法币体系，或是替换当前西联、Paypal之类的支付系统，或是改变当前互联网的价值传递方式和变革当前的融资模式。3.2BTC的繁荣阶段乐观情绪和投资增长推动了BTC“泡沫”的扩张。BTC和其他通证均具有极强的金融属性，变革所带来的利好被人们放大，直接体现为BTC和其他通证的价格上涨，进而吸引更多的用户、组织和投资进入市场，通证价格上涨和资金涌入形成正反馈，整体市场的风险偏好提升，杠杆增加。在BTC的第三个“泡沫”周期时，上述“泡沫”繁荣阶段的状况都有发生。区块链投资增长，Crowdsale成为主力融资方式。2013年7月Mastercoin进行了全球第一次Crowdsale。2014年Ethereum也通过Crowdsale筹集资金，当时ETH的价格低于0.22美元/枚。到了BTC的第三个“泡沫”周期，对区块链的投资剧增，Crowdsale也开始在全球流行，众多网站开始专门提供Crowdsale发售的消息和讨论社区。从全球范围来看，自2017年，Crowdsale已占据区块链投资的主导地位，远超VCs和企业的投资，2017年通过Crowdsale筹得的资金为74亿美元。CryptoFund涌现。伴随着Crowdsale的热潮，是大量CryptoFund的新设，2017年新设的CryptoFund数量近200家，远超过之前年份的新设Cryptofund的加总量，充分说明了伴随着通证价格的上涨，资金对于区块链领域的热情高涨。3.3BTC的亢奋时分在BTC的亢奋时分，通证价格的普遍泡沫化成为常态。在BTC“泡沫”的繁荣阶段，以BTC为代表的通证价格上涨幅度，可认为未超过实际上的变革所带来的基本面改善蕴含的合理价格升幅，但进入“泡沫”的亢奋时分后，通证价格的普遍泡沫化成为常态。疯狂的投机裹挟大众，投资转向投机。在BTC价格的第三个“泡沫”周期时，Crowdsale巨大的财富效应引爆了市场，ETH“泡沫”最高点时的价格为1432.88美元/枚，相较于其2014年7月23日开始的Crowdsale价格上涨4776倍，TRX上线交易所4个月相比Crowdsale价格上涨近150倍，EOS不到一年时间涨幅也达20倍。Crowdsale的早期参与者获得了极其丰厚的回报，财富故事充斥媒体，害怕错过机会的新投资入涌入市场，但新入场者对区块链、通证的价值了解极其有限，理性繁荣演变成为疯狂投机。2018年泡沫破灭时，个人和机构投资者都承受了巨大的亏损，整个市场几乎“无人生还”。18年1月9日，某著名风投创始合伙人宣布拥抱区块链，而这基本是市场的最高点。通证价格疯狂上涨，交易量、杠杆率和波动率剧升。据CoinMarketCap，2017年12月17日，BTC价格到达历史最高点时，当日全市场24小时交易量为133亿美元，为BTC第三个“泡沫”周期启动时24小时交易量6109万美元的218倍。当日BTC的波动率为35%，较2016年8月25日第三轮周期启动时的波动率有明显的抬升。对财富的热切希望，对通证未来前景的乐观预期，驱使个人和机构进行杠杆投资以获得更大收益，据AutonomousNEXT统计，2016年日本期货交易额超过了现货，并于2017年迅速膨胀，达到了现货的4.44倍，杠杆交易量和占比的提升明显。“击鼓传花”或“更大的傻瓜”理论才能解释市场的疯狂。在BTC的第三个“泡沫”周期时，投资者参与投机的驱动力很难用基本面或有效市场理论来解释，而行为经济学的“击鼓传花”或“更大的傻瓜”理论有更强的解释力。在行为金融的解释框架下，投资者参与泡沫投机并不是因为其认可资产的价值，而是因为他们相信能够以更高的价格将资产转售给其他人。正因如此，与英国南海泡沫时有投机公司声称自己是“一家从事具有巨大优势业务的公司，但没有人知道它是什么”类似，2017年7月10日，有项目在无白皮书，官网仅几百字介绍，并称“不提供那个，即使提供了也没多少人看得懂，甚至没几个人看的东西”的情况下，募资约1.5亿美元。欺诈、局层出不穷。在“泡沫”的亢奋阶段，欺诈、局也俞发增多，如某个泛娱乐公链项目，在声势浩大的宣传后，上演了凌晨开盘1元中午30元第二天凌晨2分的悲喜剧，白皮书和代码经社区调查，均为抄袭；AIA更是公然跑路。但更多情况下，欺诈的曝光要到泡沫的后期，如涉及近2万人案值超1亿的“优灵宝”，经营5年后才东窗事发，更多的项目在描绘宏大前景、融得巨额资金后开发进度无限延期，未体现出相应的价值。3.4BTC的困境时刻监管政策变化、公司破产或资金不足等原因使得BTC价格的泡沫化上涨难以为继。BTC第二个泡沫周期时，2013年10月，FBI从丝绸之路网站查获了大约26000枚BTC，导致BTC价格闪崩至110美元。2013年12月5日，中国人民银行禁止中国金融机构使用BTC，消息出来后，BTC的价格随之下降。BTC第三个泡沫周期时，据不完全统计，2017年全球一共完成了871个Crowdsale，这些项目涉及分布式的类facebook、twitter、amazon，下一代公链……等等方向，这些项目筹集了大量的资金，然而实际落地堪忧。项目的推广耗散了大量的资金，但实际的开发进度远不及预期，造成市场预期的落空和资金从主流通证的分流，叠加了越来越多负面消息的冲击、技术调整的要求和市场情绪波动，市场进入负向循环，下跌开始。在BTC“泡沫”周期的困境时刻，聪明的投资者减少泡沫资产的头寸，新投资者获得价值高估的筹码。谨慎的投资者降低单个项目的投资规模，控制投资数量，兑现收益，回收流动性。困境阶段，新入场投资者对资产渴望下降，市场的支撑力量不足，新入场投资者减慢，市场对资产的关注已明显下降。每轮“泡沫”周期，BTC价格的和公众关注度的变化高度同步，在BTC价格的相对高点时公众关注度到达高峰，在价格的相对低点时BTC也鲜有人问津。当市场的赚钱效应消失，投资者的入场速度往往会大幅下降，市场缺乏新鲜血液，进入冬眠状态。3.5BTC的恐慌逃离BTC价格跌入深渊。第一个BTC“泡沫”周期时，BTC价格最多跌了93.76%；第二个BTC“泡沫”周期时，BTC价格最多跌了83.93%；第三个BTC“泡沫”周期，截止目前为止，BTC最多跌了84%。恐慌性的抛售成为市场的主旋律。资产价格一旦停止上涨并开始持续下跌，越来越多的投资者意识到价格将很难再上升，他们需要尽早将资产变现，卖出行为最终将导致恐慌。例如，2018年很多项目方疯狂抛售ETH，募资额排名处于前列的EOS项目方将所持有的ETH几乎抛售殆尽。很多一开始未抛售ETH的项目方面临资金困难，一旦ETH价格下跌趋势形成，尽快抛售将是市场主体的理性选择，但这种个体的“理性”造成了市场整体的非理性波动。维权、追责主导市场。在恐慌时分，充斥市场的只有负面消息。区块链从价值互联网到庞式局，从“点石成金”到莫名其妙，从人人热捧到避之不及。在恐慌阶段，BTC“泡沫”早期令人头晕目眩的科技、价值和爆发故事已无人相信，各种媒体上看到的只有泡沫破灭、欺诈腐败和绝望维权的悲观图景，巨亏的投资者在绝境中只能寻找替罪羊来抚慰和救赎自己。2018年，某头部交易所一直面临爆仓投资者的维权，其总部曾持续被围堵。BTC的价值开始显现。第一个BTC“泡沫”周期时，BTC价格最多涨了10636倍；第二个BTC“泡沫”周期时，BTC价格最多涨了623倍；第三个BTC“泡沫”周期，BTC价格最多涨了98.57倍。截至当前，BTC最多跌了84%。当恐慌性的抛售成为市场的主旋律后，资产价格螺旋式下坠时，资产价格将超调，远远低于其内在价值。附注：因一些原因，本文中的一些名词标注并不是十分精准，主要如：通证、数字通证、数字currency、货币、token、Crowdsale等，读者如有疑问，可来电来函共同探讨。
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