编者按：本文来自币安研究院，Odaily星球日报经授权转载。
关键要点：10年来，比特币(BTC)一直是波动性极强的资产，数次在出现史上最大幅度的价格上涨后又大幅回落。除了波动性极强，比特币自2009年创建以来，并未显示出与大宗商品、股票或固定收益产品等其他传统类别资产的显著相关性。从交易角度来看，比特币是世界上流动性最强的资产，而且始终保持低价差、高交易量和高定价效率，因为用户不断地在交易所套利。币安研究院模拟了在现有多元化投资组合中的不同比特币配置技巧。与传统多资产类别投资组合相比，所有这些包含比特币的模拟投资组合都展现出总体上更优的风险收益特征。因此，遵循多资产投资策略后，比特币为全球所有投资者提供了积极的多元化收益。随着侧重于投资机构的资金托管解决方案及其他新投资工具的创建，比特币因其多元化属性，已成为重要的另类资产，被纳入多资产投资组合。1.比特币：一种波动性较大的多元化投资工具
在本章节中，我们对比特币的波动性、历年回报率等基础指标进行了计算，对与其他类别资产的相关性进行了调查，并对比特币作为金融资产的流动性特征进行了探讨。1.1一种波动性较大的资产
这些年来，比特币毫不意外地呈现出极大幅度的价格变化，其价格从不到1美元涨到20,000美元。
来源:币安研究院、彭博每年的资金回撤率基于年底前数个营业日的比特币收盘价计算得出在上表中，创建了新链的硬分叉被排除在计算范围之外，但这些新的分叉币可能成为一种不可忽略的来源，能够为被动投资者带来积极的额外回报。图1-比特币的美元价格(2010-2015)
来源:币安研究院、彭博从第一次在交易所上市到2015年12月期间，比特币的美元参考价格出现了巨幅波动，期间峰值一度超过1,000美元。MtGox破产之后，比特币价格于2015年跌至300美元左右触底。尽管波动性极强，比特币算力在2015年12月首次达到1exahash/秒，表明矿工兴趣非常浓厚。图2——比特币的美元价格(含两次主要的分叉)
来源:币安研究院、彭博比特币价格在2017年年初之前维持在1,000-2,000美元左右，2017年下半年比特币价格再创新高，在2017年年末急剧上涨，达到略低于20,000美元的历史最高水平。此后，其价格又在2018年年末崩落到3,500美元。2019年年初以来，比特币价格又回升到近10,000美元的水平。从2017年8月到2018年初，比特币区块链进行了若干次硬分叉，产生了两种数字货币，分别在两个不同的区块链上运行。值得一提的是，比特币现金(BCH)是2017年8月1日分叉的，原因是社区对区块最大规模产生了争议。这种硬分叉会产生潜在的巨大额外收益来源。从这方面来说，从有争议的硬分叉中创建的新数字货币有点类似于传统股票行业中的特殊分红。为简便起见，分叉的收益将被排除在投资组合分析之外，这可能会导致接下来章节中的结果存在少量的负偏倚。由于比特币的价格波动性幅度非常大，因此非常值得仔细研究。在下图中，我们使用收盘价对收盘价波动率的方法来计算比特币的波动率。图3——滚动90天年化波动率
来源:币安研究院尽管比特币价值很高，但其价格波动性自创世区块以来一直在下降。尽管本报告并不打算对比特币的波动性进行深度解析，但其主要原因可分为以下几点：比特币是伴随着区块链这项“全新技术”而诞生的一种资产类别：由于历史较短，比特币属于新鲜事物，其价值刚开始就几近为零，此后价格出现大幅震荡，导致了较高的波动性。过去缺乏流动性及可靠的交易场所：直到最近，大型的比特币交易平台都较为匮乏。大部分早期的交易平台都陷入了危机，而且直到最近，大部分服务都是针对散户的。散户占比非常高，投资者会频繁改变头寸，等等4。随着加密资产行业日趋成熟——这从侧重于投资机构的新产品中可窥见端倪，例如FidelityDigital(托管服务)——以及交易所交易基金(ETF)和新共同基金的创建，比特币的波动性可能还会进一步下降。1.2与其他的资产类别之间存在较低的相关性
相关性分析对于希望实现投资组合多元化的投资者而言是一项基础工具。如果两种资产的回报率呈正相关，则表明这两种资产的走势可能会相同，因而也会面临类似的风险。另一方面，两种资产回报率呈负相关则表明这两种资产的走势相反，因此可以利用其中一种资产来对冲另一种资产。因此，相关性较低的资产通常可以充当非常好的多元化投资工具，而负相关性的资产则可用来对投资组合进行对冲。比特币的相关性计算采用的是不同资产市场指数的收益率，代表不同的资产类别或是资产类别中的子类型。表2——主要商品、股票和固定收益指数概览
我们使用两个不同时间跨度的价格变化来计算比特币与以上指数之间的相关性，。图4-不同资产类别之间周度收益率的相关性
来源：币安研究院、彭博图5-不同资产类别之间周收益率的相关性
来源：币安研究院、彭博比特币并未与其他资产类别呈现出任何显著相关性，它们的相关系数中值尚不到0.10。无论研究的跨度时间长短，比特币与其他所有非加密资产金融工具及资产类别之间都不具有相关性。如上面两张图表所示，比特币(作为一种资产类别)与其他资产类别之间的相关性是最低的。下一小节将研究从流动性角度来看，比特币是否值得大型交易公司投资。1.3一种交易量大、价差低的流动性资产
2019年，比特币的总交易量分散在不同的交易平台，且大量使用现货和衍生品合约。尽管比特币交易量分散在现货市场和芝加哥商品交易所(CME)市场，Bitmex永续互换合约是比特币交易最大的流动性来源之一，也将是以下图表和分析中参考的指数。图6-2019年7月22日，比特币每小时交易量
来源：币安研究院、Bitmex、Bitwise、CME尽管Bitmex的永续互换合约交易量是比特币交易中用得最多的交易对，但这是使用了“杠杆”放大之后的结果，杠杆倍数高至100倍。现货交易平台的交易量也非常高，前10大现货交易平台的日交易量已超过12亿美元。其中，币安是比特币现货交易方面流动性最大的交易平台，日交易量超过4.5亿美元。CoinbasePro和Kraken交易平台上的比特币/美元交易对交易量也非常高，日交易量分别达到2亿美元以上。表3-在各大全天候营业交易平台中，比特币主要交易对的价差和交易量对比
另一方面，CME比特币期货也构成其交易量的重要组成部分。其6月份总交易量甚至更高，日平均交易量超过5亿美元，超过其他任何一家现货交易平台。最终，其他投资工具和场外交易服务在比特币和数字资产行业中已经变得非常重要。由于存在若干家流动性非常高的比特币交易场所，其价差较小，交易量又很大，因此用户可以很快利用不同交易平台的差价进行套利。据最新的Bitwise研究报告称，对于差价超过1%的比特币，有50%会在5秒之内被套利，90%会在35秒之内被套利。来自Bitwise的图表：与所有交易平台综合价格出现1%的价格偏差持续时间柱状图
来源:Bitwise在其研究报告中，Bitwise还发现，CME比特币期货价格的价格效率非常高，自2018年下半年以来与现货交易价格的平均价格偏差在0.25%以下。总体来说，比特币已经成为一种流动性极强、交易量极大且具有高效价格机制，并在多个交易场所以极低的价差进行交易的资产，值得大型投资者投资。随着侧重于投资机构托管服务的解决方案的发展，比特币已经成为一种重要的另类资产，被纳入多元化投资组合。下一章节将探讨现代投资组合理论，以及对第三节中将比特币纳入多元化多资产投资组合的做法进行回测的方法。2.投资组合管理：理论和模拟
在本节中，我们对多元化投资和现代投资组合理论进行了探讨。然后对回测的一般方法进行了深度解析，并介绍了其背后的部分理由。2.1现代投资组合理论
在现代投资组合管理中，“多元化”的定义为：多元化投资是一种将多种资产混合到一个投资组合中的风险管理策略。这种技巧背后的基本原理是，由不同种类的资产构成的投资组合平均来说会产生更高的长期回报，并降低持有单一资产或证券的风险。币安学院对多元化投资的定义与之类似：多元化投资是将资本配置到各个资产类别的不同金融工具之中。其主要目标是降低持有单一类别资产可能会产生的风险。上一章节中探讨的核心概念之一就是关于金融资产之间的相关性。如果两者之间不存在相关性，这些资产就有助于构建多元化投资组合。由于研究发现比特币与所有其他非加密货币资产类别之间均不存在相关性，因而它从理论上来说应该很适合添加到多资产投资组合之中。多资产投资组合通常会涵盖多种资产类别，包括股票、债券、现金和另类投资。与只投资单一资产类别相比，更广泛的可投资资产类别的多元化程度更高。下一节会探讨对于将比特币纳入多资产投资组合进行回测的一般方法。2.2常用方法
在本节中，该方法的运用方式如下：首先，我们对大型传统投资管理公司进行了分析，并选取管理资产规模排名前2位的大型公司。然后，我们对这两家资产管理公司分别进行了分析，选择他们旗下规模最大的多资产投资策略ETF。通过以下两种方式将比特币(BTC)添加进上述ETF：基于时间的再平衡方法，包括以预先确定的固定时间间隔进行投资组合再平衡。例如，比特币的权重会在每个月底以不同的风险敞口水平(如1%和5%)进行重新分配。动态边界再平衡方法(有时称为“基于风险容忍度的再平衡”)，是指比特币在投资组合中的有效投资组合权重为以下任意一种情况时对投资组合采取的再平衡方法：低于特定阈值；高于特定阈值（例如：比特币在投资组合中的权重>7.5%。●我们还通过不同的参数对这些方法进行了回测，具体情况在下一章节所有提及。●本次分析考虑了比特币交易费，还考虑了现有价差和大型交易所的交易费中值。为易于操作，本次分析不包含滑点，但对于规模非常大的投资者来说，滑点可能会是一个重要因素。比特币的交易费设定为0.10%。两只ETF的交易费设定为0.15%。●两种方法都是对两种资产进行再平衡，要么是(1)购买ETF/出售比特币或是(1)出售ETF/购买比特币。表4-本次分析所选取的ETF
在模拟分析两只ETF时，我们都是立即将分配的股利进行再投资，以便计算相应的业绩。请注意，由于资产净值和市场价格之间存在差异，因此可能会存在极其细微的价格差异，因为ETF有时会以折扣价/溢价交易，而且采用的计算方法也不尽相同。下一章节会对回测的结果，以及各方法选取的超参数进行讨论。3.结果及解读
在本章节中，我们对基于时间的再平衡方法和动态边界再平衡方法的结果进行了分析、讨论和解读。3.1基于时间的再平衡方法
为开展本次分析，我们将比特币按照不同的目标权重配置到多元化的多资产投资组合之中。尽管这些参数是随意选取的，但它们符合以下观点：“增加一小部分比特币，因为它具有较大的上行潜力，且不会对整体投资组合造成太大的下行风险。”关于本次分析用到的超参数：按照1%或5%的权重将比特币配置到两种投资组合中在每月最后一个营业日对投资组合模型进行再平衡，使比特币在投资组合中的权重分别等于再平衡费用的目标权重。本次研究锁定的时间跨度为2015年12月31日至2019年6月30日，共计3年零6个月。它覆盖了比特币市场的三个不同阶段：比特币价格上涨期、暴跌期及持平期。表5-每月进行再平衡后的投资组合汇总结果
在这些投资组合中纳入比特币与不含比特币相比，会具有更好的风险收益特征。具体来说，每月再平衡时按照1%的目标权重配置比特币后，会在3.5年的研究期额外产生5-6%的收益。即，年化收益率提高近1.5%。而按照5%的目标权重配置比特币后，会导致该基金年化波动率上升1%左右，最大资金回撤率将显著增高。该时期的总收益率将大大提高，分别达到59.3%和57.2%，而在未纳入比特币之前，两只ETF基金的总收益率分别只有27.86%和26.03%。也就是说，每只ETF的收益率都出现巨幅增长，分别上涨34.19%和33.42%图7-BlackRock多资产收益基金的每月再平衡结果
图8-先锋托管支付基金的每月再平衡结果
表6-每月再平衡后投资组合的历年收益率
除2018年外，所有纳入比特币的投资组合在使用每月再平衡方法后，收益率均高于未纳入比特币之前。2018年由于频繁进行再平衡，导致亏损被放大。因为每个月购买的比特币越多，被重新配置的比特币数量就越多，导致亏损进一步放大，几乎与1%的比特币目标权重相当。降低再平衡频度，比如改为每季度进行一次，将减轻与高频率开展再平衡存在固有关联的潜在规模效应。毫无意外的是，在2017年的投资组合中纳入比特币，在仅按照1%的目标权重进行配置的情况下，带来了近4%的超额收益。而在2018年，按照1%的目标权重配置比特币，最后导致本就为负值的边际收益率进一步下降了略低于1%的水平，而比特币的价格与最高值时相比下降了80%。3.2动态边界再平衡
动态边界再平衡的定义为：“每次当某项资产在投资组合中的权重最终超过/低于某一特定阈值时，就要按照其目标权重对配置进行再平衡。”关于本次分析使用的超参数：在每次进行再平衡的日期，我们按照1%或5%的权重将比特币配置到两种投资组合中。只有在收盘日出现以下情形时才会对投资组合模型进行再平衡：按照1%的目标权重配置比特币：比特币在投资组合中的权重低于0.50%或1.50%按照5%的目标权重配置比特币：比特币在投资组合中的权重低于2.50%或7.50%本次研究锁定的时间跨度为2015年12月31日至2019年6月30日，共计3.5年，与上一章节相同。表7-动态边界再平衡后的投资组合汇总结果
与之前章节研究结果相似，动态再平衡投资组合在将比特币纳入两只ETF基金之后的风险收益特征要优于未纳入比特币之前。和之前的研究结果一样，在这些多资产投资组合中纳入比特币之后，最大资金回撤率更高，绝对价值也有所上升，具体取决于比特币目标配置规模。另一方面，纳入比特币后也带来了总收益率的提高，其上升幅度与投资组合中指定的比特币配置规模呈正相关。图9-BlackRock多资产收益基金进行动态配置后的结果
图10-先锋托管支付基金进行动态配置后的结果
表8-动态再平衡投资组合的历年收益率
除2018年之外，研究期间的各个时期，纳入比特币的投资组合回报率均高于未纳入比特币之前。就再平衡而言，所有这些动态再平衡的投资组合在3.5年的时间段里进行了11次或12次再平衡。相比之下，采取每月再平衡方法的投资组合每个月都要调整一次配置，导致同期再平衡次数达到42次。由于每次再平衡都会产生交易费，因此明智的做法是不要太过频繁地进行再平衡。按季度进行再平衡的做法也可以作为降低交易费的一种潜在解决方案。还有一种替代性的做法是每季度重新分配比特币，同时设置触发再平衡的有效权重上限值和下限值。尽管基于动态权重边界再平衡方法的投资组合与基于时间的再平衡方法相比具有更高的最大资金回撤率，但它们的波动性相似，平均收益率更高。下一小节将探讨本次分析的主要发现以及需要考虑的关键局限性。3.3关键发现和局限性
由于比特币与所有其他传统资产类别之间不存在相关性，因此从上述模拟投资组合来看，在多资产投资组合中纳入比特币有利于优化风险收益特征。尽管它同时带来更高的最大资金回撤率，但与整个研究期间增加的积极收益率相比，这种上升几乎可忽略不计。然而，本次分析还有一些重要的局限性需要考虑，例如：●滑点和缴税成本。尽管本次分析中考虑了交易费，但并未考虑任何税负成本或滑点成本。对于大型投资者来说，滑点应被视为可更准确体现预期过往业绩的一项指标。而且，缴税可能会潜在影响再平衡情况下的实际收益率，而且它可能会因单个投资者的纳税司法辖区的不同而产生巨大差异。不过，比特币是一种流动性非常强的资产，对于大多数散户和小规模及中等规模机构投资者来说，滑点可以忽略。●日历天数和价格来源。本次分析根据日历日计算，并使用了比特币现货交易平台的综合价格来源。而且，由于计算方法不同，日历天数或是市场数据的细微差异，ETF提供者自己报告的业绩可能与实际业绩之间存在差异。●研究时间跨度。由于成立时日较短，比特币的价格历史也不长。具体来说，部分价格急剧上涨的时期在未来可能不会再重复出现，过去的业绩不应作为替代性的指标来预测未来的预期收益率。然而，如果比特币与其他资产类别之间仍然没有相关性，这种多元化收益应该会在未来继续保留。投资组合管理系列报告中的其他报告将包含对不同分配时期及更复杂方法的分析，包括在模拟投资组合中增加其他加密资产4.Conclusion结论
在投资组合管理系列的首份报告中，比特币单独构成一种资产类别，因为它与其他传统资产类别之间不存在相关性。作为多资产投资组合的组成部分，无论投资者更青睐哪种资产类别，比特币都能为投资者带来多元化收益。尽管其波动性非常高，在多元化投资组合中增加比特币，会持续为散户和机构投资者带来更优的风险收益特征，这与现代投资组合理论和多元化理论是相吻合的。尽管本报告未讨论滑点和税率，但场外交易台15和期货合约已经日益成为大规模交易比特币的替代方式，使得机构在投资加密资产时可以快速大量建仓。在大型交易平台拥有较高的交易量、较高的价格效率和较低的价差同样也能令潜在投资者安心。此外，比特币还面向所有投资者推出了新产品：实物交割的期货合约ETF提供者试图让美国证监会批准他们的产品专门的托管解决方案这些新产品将有助于回应大多数传统投资者的现有担忧，例如担心技术和托管风险。因此，这些产品的推出让比特币不再是令人好奇的高风险资产类别，而在看重比特币独特多元化属性的大多数传统资产管理者眼中成为一种可投资的资产。尽管本报告中描述的策略非常简单，但从风险收益率的角度来看，它们都展现出总体积极的结果。因此，有理由相信，采用更复杂的策略后会因为在投资组合中纳入了比特币而带来更大的收益上涨空间。尽管比特币可以被视为加密资产和数字资产这种新资产类别中的佼佼者，但我们在后续报告中会对其他大市值资产进行分析，并针对加密资产及其他资产类别采用更为复杂的资产配置策略，例如均值-方差法。参考文献：●Bitwise投资，马修·胡甘(MatthewHougan)：《机构投资组合中纳入加密资产的案例分析》https://static.bitwiseinvestments.com/Research/Bitwise-The-Case-For-Crypto-In-An-Institutional-Portfolio.pdf●Bitwise资产管理，马修·胡甘(MatthewHougan)、金宏(音译)(HongKim)和迈卡·勒内(MicahLerner)：《比特币的经济与非经济交易：探索全球首个数字的商品现货市场》(2019年)●玛丽·布里埃(Briere,Marie)、金·伍斯特林克(Oosterlinck，Kim)和艾丽安·沙法什(Szafarz，Ariane)：《看不见的货币、看得见的回报：利用比特币进行多元化投资》。《资产管理期刊》，第16卷，第6期，第365-373页。数字对象识别码：10.1057/jam.社会科学研究网：https://ssrn.com/abstract=2324780或http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.2324780●安德鲁·卡本特(Carpenter,Andrew)：《利用比特币进行多元化投资》●詹姆斯·陈(Chen,James)《后现代投资组合理论：驾驭异常的市场和投资者行为》。●沙希瓦特·刚沃尔(Gangwal,Shashwat)：《在投资组合中纳入比特币的效应分析》(2016年)。https://waset.org/publications/10006245/analyzing-the-effects-of-adding-bitcoin-to-portfolio-本报告仅用于提供信息，不应作为投资决策的依据，也不应被理解为参与投资交易的建议或针对任何金融工具或其发行人提出的投资策略建议。币安研究院发布的这份报告与投资、税务、法律、金融、会计、咨询或任何其他相关服务的咨询服务无关，也并非购买、出售或持有任何资产的建议。本报告中包含的信息基于被认为可靠的来源，但不能保证其准确性或完整性。此处表达的任何意见或估计反映了截至此日期做出的判断，可能会在不公开通知的情况下做出变更。币安研究院对因使用本出版物/通讯或其内容而导致的任何直接或间接损失概不负责。币安研究院通过客观中立的机构级研究报告，为加密货币领域的投资者提供针对数字资产的深度分析和以数据为驱动的洞察意见。
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