撰文：0x76@律动研究院
在Crypto行业的诸多细分赛道中，稳定币尤其是算法稳定币，可能是带给投资者伤痛最多的一个领域。然而行业内的创业者们依然没有停下探索的脚步。就在上周末，基于Solana开发，由Multicoin等著名基金投资的新稳定币项目UXDProtocol成功进行了ID0，并获得了5700万美元融资。
那么，UXDProtocol相较于之前的稳定币项目有没有关键的突破，其是否有可能重蹈其他算稳项目的覆辙呢？
UXD的基本机制
在UXDProtocol中包含两种原生代币，一种是作为稳定币的UXD，另一种是作为治理通证的UXP。
严格来说，UXDProtocol并不是算法稳定币项目。因为其维持价格稳定的基本机制，依然是基于资产的全额抵押。与MakerDAO一样，用户在铸造稳定币UXD之前，需要先向协议提供足额的抵押资产。
我们以抵押SOL为例，假设当前SOL的市场价为200美元，用户抵押1单位SOL，可以从UXDProtocol中生成200单位的稳定币UXD。与此同时，UXDProtocol会在永续合约市场上，按收到的现货金额1:1的比例做空SOL。此时协议在现货市场持有1单位SOL的多头，同时在期货市场持有1单位SOL的空头，由此可以构建一个风险中性的组合头寸。
那么这样做的好处是什么？
保持抵押物风险中性的最大优势，就是可以使该抵押物组合的总市值，永远地维持在200美元不变。如果SOL的价格上涨10%，则现货盈利20美元，期货亏损20美元；如果价格下跌10%，则现货亏损20美元同时期货盈利20美元。
于是，UXDProtocol所发行的200美元UXD稳定币，其背后永远都有充足的可随时赎回的200美元等价抵押物作为支撑，不会受价格下跌的影响而触发清算机制。
而当用户需要赎回UXD的时候，UXDProtocol会将对应的永续合约进行平仓。如果此时SOL的价格由200美元上涨到400美元，在永续合约中的空头头寸将亏损200美元，并抵消掉现货头寸盈利的200美元，最终可以返回给投资者的，依然是价值200美元的SOL。按结算时的价格，用户最终将得到0.5单位的SOL。
注意这个例子，用户在最开始抵押了1个SOL铸造UXD稳定币，但当用户赎回时，由于SOL的价格上涨一倍，因此最终用户只能拿回0.5个SOL。也就是说，在抵押物价格上涨的同时，抵押物的数量也一齐变少了。同理，如果SOL的价格下跌一半，那么用户赎回的资产也将增加到2个SOL。
这与我们平常使用的借贷协议完全不同，在MakerDAO中，存入ETH获取稳定币DAI的用户，在使用稳定币的同时，也可以捕获ETH价格上涨带来的增值。而UXDProtocol的机制则更类似于直接将资产卖出换成稳定币，而在赎回抵押物的时候，再使用同样多的稳定币按当时的市价重新买回资产。
那么问题是，既然与直接卖出资产是等效的，用户为什么还要通过UXDProtocol来获得稳定币，而不是采用更简单直接的方式，直接出售资产呢？
UXD的价值捕获方式
依据上文的分析，UXDProtocol必须使得用户在本可以直接卖出资产的情况下，更愿意选择通过UXDProtocol铸造稳定币的方式获取资金。因此，UXDProtocol必须能够使用户在获得稳定币的同时获得额外的价值。在UXDProtocol中，这些额外价值的主要来源，便是其持有的永续合约空头头寸。
我们知道，永续合约是通过资金费机制，使得标记价格锚定现货价格的一种衍生工具。如果合约价格高于其跟踪的现货价格，那么永续合约的多头需要定期向空头持有者支付资金费。反之，若合约价格低于现货价格，则由空头向多头支付。
UXDProtocol捕获价值的源头就在这里。
根据历史数据回测可知，在加密市场中，永续合约的价格在绝大多数时期都会高于现货价格。也就是说，在大多数情况下，永续合约的多头持有者，都需要向空头持有者定期支付一定的资金费。而根据UXDProtocol协议的设计规则，UXDProtocol需要铸造多少稳定币，就需要同时在市场中持有多少的抵押资产空头头寸。
因此，如果UXDProtocol未来能被大范围使用，其有可能成为当时加密永续合约市场中的最大空头头寸持有人，并由此获得大量由多头支付的资金费，以此作为协议的主要收入来源。根据UXDProtocol的官方文档显示，这部分收入除部分作为风险准备金以外，剩余部分将对UXD的持有者进行利润分配。
也就是说，用户如果直接出售1单位SOL，将只会一次性获得200美元收入。而如果通过UXDProtocol铸造200美元UXD，在同时获得200美元购买力的同时，还将持续收到一笔额外奖励。这种激励体系，将可以促使更多的人不再直接卖出资产，而是选择使用UXDProtocol协议获得稳定币。
UXD的逻辑缺陷
以上推论看似是一种极为理想的设计，然而这种交易结构却总会让人产生一种凭空创造了利润的感觉。那么UXDProtocol中通过永续合约空头头寸获得的协议收入，其来源的源头到底是哪里？
要知道，UXDProtocol能够正常运行的一个前提假设，便是永续合约市场在未来能够长期维持这种不均衡状态。也就是说，需要至少在大多数时间里，维持永续合约价格高于现货价格的现状，以便UXDProtocol可以从这种不均衡中持续套利以维持协议的健康运行。
但假如UXDProtocol真的可以如愿获得市场的大规模采用，随着协议管理资产规模的逐渐扩大，其持有的永续合约空头头寸也必将一同增长。而这正好又会使得永续合约的市场重新回归均衡，消除协议成立的前提假设，抑制UXDProtocol最主要的收入来源。也就是说，UXDProtocol在协议自身的机制设计上，天生带有一定的自限性，抑制其协议规模的无限扩张。
因此，UXDProtocol的机制设计虽然让人眼前一亮，但或许依然很难成为稳定币的终极解决方案。
UXD会是稳定币的终局吗
稳定币虽然已经经过了多年的探索，然而目前行业的发展现状依然难以令人满意。其中的算稳项目更是以山高路远坑深著称，无数算稳的脱锚给众多投资人留下了巨大的心理阴影。
在这个背景下，UXDProtocol依然凭借其独特的创新，获得了市场大量资金的认购。究其根本原因，还是在于该项目能在一定程度上缓解现有稳定币方案的缺陷。
相比MakerDAO，UXDProtocol大大提高了协议的资本利用率，即便用户使用价格波动很大的资产类别，其稳定币铸造的资本利用率依然高达100%，同时还能给稳定币的持有人以收入分成，而不是向Dai那样支付利息。同时，相对于USDC等中心化稳定币方案，UXDProtocol更加去中心化，且抵押资产完全来源于加密原生资产。
但考虑到UXDProtocol在协议的基本机制上天然带有一定的自限性，并且依然需要消耗等量的原始资本并放弃抵押物后续上涨的收益。在当前ID0已经极大透支了后续涨幅的时候，普通投资者进入前还需谨慎判断。
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