原文作者：?Breeze
TL;DR
1、DeFi市场盛况：扩张到了不同的公链和Layer2，衍生出DEX、借贷、Staking、衍生品、桥等应用场景，不断有新的DAPP出现优化用户体验。
2、DEX、Staking、借贷是需求和模式最明确的DeFi场景，任何新生态出现时，这三类DeFi协议总是最先被部署。
3、新生态DeFi可能蕴含一些机会，比如AlternativeL1、Layer2上的DeFi项目。
4、TVL、用户量、交易额、协议收入、MV、FDV、MV/TVL、P/S、P/E、创新性可用于对DeFi协议的评估。
加密市场发展到现在这个阶段，DeFi是其中最显著的赛道。
自2020年6月DeFiSummer以来，DeFi已经扩充为一个巨大、丰富、繁杂、互操作的生态。交易、借贷、staking、稳定币、桥、衍生品、保险等细分赛道不断有新的协议诞生，锁仓量持续增长。
根据DeFiLlama和Coingecko的数据，DeFi已经部署到了超140条链，协议数量超过3000个，锁仓价值在600亿美元左右。DeFi代币的数量则超过400个，总市值超过400亿美元。
Vitalik曾在EthCC会议上表示，以太坊社区不能局限于DeFi，非金融应用同样重要。但其实，DeFi已经成为非金融应用发展的重要基础。
DeFi和NFT、链游、Web3、DeSoc等其他板块都会产生交集。例如，BAYC的持有者不会满足于只持有、展示自己高价买入的蓝筹NFT，他/她或许会通过抵押BAYC借出USDC来获取流动资金。在SocialFi领域，粉丝代币可以通过staking生息。而链游板块发展到目前阶段，链游公会向玩家出借游戏资产已经成为一种常态。
DeFi可以说已经渗透到每一个链上环节。无法参与DeFi乐高的应用是没有生命力的。DeFi是加密市场非常重要的一个基础层。目前来看，DeFi也是最真实的链上需求场景。它的资产流通、借贷、staking模式也已经得到充分的验证。
哔哔News对整个DeFi生态以及头部DeFi协议数据进行了研究，本篇研报将对DeFi市场现状、特点、代表项目、DeFi价值的捕获、挑战与机遇进行阐述。
TVLTop50DeFi协议，来源：哔哔News
DeFi的起势
一切始于2020年6月的DeFiSummer。当时Compound推出治理代币COMP，为平台上的借贷用户提供COMP奖励。后来，DeFi协议们纷纷效仿并推出YieldFarming、LiquidityFarming、StakingFarming农耕玩法。
一时间，DeFi链上用户、资金、交互量被迅速点燃。据悉，一年左右的时间，DeFi生态的链上锁仓量增长近140倍，借款总量增长超170倍，用户数增长近140倍，交易量增长超1000倍，稳定币的发行量增长近10倍。
QiSwap主网将于周五推出，DeFi登录Qtum区块链:金色财经报道，随着独立流动性协议QiSwap完成测试网阶段，DeFi将于周五登录Qtum。Qtum在最近的新闻稿中表示，QiSwap的集成使该平台“向实现其DeFi野心迈进了一步”。周五启动的QiSwap主网将允许任何人构建DeFi应用程序，并在Qtum区块链之上提供流动性。[2020/11/20 21:25:11]
DeFiTVL最高点超过$180B，增长超140倍，来源：DeFiLlama
演变到现在，YieldFarming、LiquidityFarming、StakingFarming已经成为DeFi协议的标配。农耕帮助DAPP冷启动，在短时间内吸引用户、交易量、锁仓量，巩固DAPP的“品牌形象”。
但如果细想，农耕其实是一种DAPP补贴形式。当所有DeFi协议都用代币、手续费补贴用户，用户的忠诚度将非常依赖农耕收益。平台补贴被蚕食后，交易量、池子的流动性和深度将迅速枯竭。协议并不能获得长期的发展。
DeFi真正的价值与核心在于无准入、去中心化、低摩擦、可组合，这应该是DeFi持续吸引用户和资金的原生动力。这也是我们看好DeFi/DeCeFi发展的原因。
以传统金融场景为例，我们开股票帐户需要提供身份证、银行账户等信息。股票的交易也有时间限制，并非24h*365天。在跨境转账场景中，一般需要3-5天才能完成转账，过程中可能涉及多个第三方机构。
相比之下，任何人都可以在不提供任何信息的情况下创建加密钱包账户。创建账户后保存好私钥/助记词，这个账户就完全由你掌控，第三方无法冻结。
你往这个账户中存入加密资产后，通过连接钱包，你就可以参与任何DeFi应用，比如在Uniswap上交易代币，而且你可以24h*365天参与。即使在以太坊网络拥堵的情况下，链上资产的流转也不需要3-5天，一般情况下10min左右，你就能知道交易是否成功。
相比于使用银行服务并支付服务费，你可以为Uniswap等DEX做市，以此获得DEX的一部分手续费收入。你在Curve上的做市凭证LPToken还可以在MakerDAO等平台上作为抵押品借出其他代币。
所以任何人都可以参与DeFi，DeFi资金的流转摩擦非常小，DeFi的资本效率有很大的提升。正是因为这些原因，DeFi将是一个不可忽视的市场。
DeFi盛况
DeFi在2020年6月到2022年5月间经历了迅速的发展，DeFi赛道一度达到鼎盛时期。那时候人人都在谈论DeFi，手上有稳定币的都在思考冲哪个安全又高APR的池子，流动性池被巨鲸挖塌是LP们经常讨论的话题。
如今，尽管市场的注意力、TVL、用户、交易量被诸如新公链、NFT的新话题吸引和分散，市场信心也因价格下行受到打击，我们仍认为DeFi市场表现出一些盛况。DeFi已经夯实为加密原住民的常规工具。
声音 | 吉宏股份：二维码并非公司区块链业务单一营收来源:吉宏股份（002803.SZ）在互动平台上回答投资者提问时表示，目前公司主要以快消品包装客户需求为导向，建立基于区块链底层技术的供应链管理系统，提供全程可追踪的供应链应用场景，助力现有业务发展。部分二维码的应用搭载区块链技术可更好地实现为客户提供服务目的，但二维码并非公司区块链业务单一营收来源。[2020/2/14]
目前DeFi已经发展成一个庞大的自运转金融体系。DeFi是以太坊、BNBChain、Avalanche、Solana、Tron、Layer2上的关键产业，分别为这些链/层提供$34.1B、$5.25B、$1.84B、$1.4B、$5.7B、$5.1B的锁仓价值。
根据哔哔News的不完全统计，DeFi用户数至少已经超过487万。根据最近的数据，每24小时，仅是DEX的交易额就超过20亿美元。市场上流通的稳定币价值已经超过1000亿美元。在TokenTerminal统计的收入靠前协议中，DeFi类占到多数席位。
DAPP协议收入，来源：TokenTerminal
超过140条链已经在借贷、Staking、DEX、桥、收益聚合器、衍生品、保险等细分领域孕育出特色应用。
各链头部DeFi协议，来自：DeFiLlama
在横向的发展上，DeFi扩张到了不同的公链和Layer2。在纵向的发展上，DeFi衍生出不同的应用场景，它们相互之间可组合。即使在同一个应用场景中，我们也看到新的应用不断出现，优化用户体验，如降低交易滑点和gas费，以及带来更多创新。
DEX
DEX是DeFi赛道最重要的类别，目前主要分为AMM和订单簿2种模式。在哔哔News统计的TVLTop50DeFi协议中，DEX以AMM类型为主，订单簿类型则主要出现在衍生品DEX中。
此外，PancakeSwap、Sushi、VVSFinance已经衍生出了限价单模式，允许用户将成交价格设置在一定范围内。
DEX对NFT的集成将成为趋势。一方面有Uniswap这样的头部DEX集成SudoSwap。另一方面，如PancakeSwap已经在DEX中放置了类似于OpenSea的NFT市场。
此外，很多DEX已经不满足于只提供swap功能，它们同时在界面中放置了跨链桥、借贷、staking、资管等功能。像Curve这样的DEX因为鼓励治理代币CRV锁仓而闻名，veToken的玩法被越来越多的协议效仿。
也有一些专门服务于DEX的DeFi协议出现。ArrakisFinance对UniswapV3的LPToken进行管理，从而优化LP收益。Convex致力于促进Curve质押，也是为用户提供更优的收益方案。
声音 | IBMR创始人：ARCC已在Algorand区块链上发行:区块链组织“国际区块链货币储备”（IBMR）创始人Sinjin David Jung今日发推称，2020年1月8日，ARCC（Asia Reserve Currency Coin）已作为ASA（Algorand标准资产）代币在Algorand区块链上发行。很高兴能得到Algorand 2.0的技术和货币创新支持。随后Algorand转发了此推文并表示祝贺。[2020/1/9]
由于DEX需求、模式清晰，它们往往是AlternativeL1、Layer2上最早部署的应用。新生态中的新DEX值得关注，如Aptos上的LiquidSwap、Cronos上的VVSFinance、DefiChain上的DefiChainDEX、Near上的RefFinance等。
此外，头部DEX也有多链部署的扩张倾向，如Curve、Uniswap、Sushi。
近一年变化：根据OKLink的数据，近1年，DEX的TVL从480亿美元下降到250亿美元，TVL缩减了大约一半，DEX确实因为一些黑天鹅事件以及市场的整体下行而冷却，但我们更愿把这个时期称为夯实期。
DEX市场的24小时交易额从34亿美元下降到20亿美元。DEX协议的活跃度也在这一年经历轮换。目前MCDEX的交易额占比比较高，而在2021年Q4，PancakeSwap贡献了20%左右的市场交易额。
头部DAPP：Uniswap、Curve
Uniswap是公认的DEX生态第一应用。虽然AMM模式最开始不是由Uniswap提出，但是AMM通过Uniswap发扬光大。目前Uniswap推特上，Uniswap周边、AMM活动、团队成员等信息比较丰富。对NFT的集成应该是Uniswap的下一个重要方向，该团队NFT产品负责人Scott表示：Uniswap将是所有NFT流动性的接口。
Curve主打稳定币和锚定资产兑换，这种精准定位以及创新非常值得其他协议学习。因为组成交易对的资产价格相对稳定，这种定位能很好地缓解DEX无常损失和交易滑点问题。
目前Curve上支持多资产池。Curve也在非常积极地和项目方合作，项目方在Curve开池子，有不少项目方会提供做市奖励，通过这种方式，项目代币能获得更好的交易深度，Curve则能捕获更多流动性。
Curve上的多资产池，以及项目方提供的做市奖励
借贷
借贷是仅次于DEX的第二大DeFi赛道。
DeFi各赛道协议数量和TVL，来源：DeFiLlama
观察TVLTop50DeFi项目中的借贷协议可以发现，主流的借贷协议如MakerDAO、Aave、Compound接受的抵押资产、借贷资产都比较保守，以各类稳定币、BTC、ETH为主，以此来降低清算风险。
金色晨讯 | CCTV13：投资者不应将区块链技术与虚拟货币混同；欧盟委员会主席：欧盟应该拥有自己的核心技术，包括区块链等:1.央行原司长：数字货币发行要积极又要高度谨慎 不妨把困难想多一点；
2.CCTV13：投资者不应将区块链技术与虚拟货币混同；
3.?国家智慧城市标准化总体组秘书长：区块链在智慧城市当中新的场景应用是城市治理非常好的手段；
4.疫苗追溯协同试点落地天津，使用区块链实现可信追溯；
5.中共中央、国务院：推动互联网、物联网、大数据、人工智能、区块链与贸易有机融合；
6.支付宝安全中心辟谣：确实禁止用于比特币等虚拟货币交易，但风险识别与备注无关；
7.江苏省委：健全区块链人才引进体系 出台扶植政策发展区块链产业；
8.区块链企业OK集团启用品牌中文名“欧科集团”，前进控股计划更改公司名称为“欧科云链”；
9.央行副行长范一飞：稳妥推进数字化形态法定货币出台应用；
10.太原提醒： 看清“区块链”四种套路。
1.欧盟委员会主席：欧盟应该拥有自己的核心技术，包括区块链等；
2.法国国家电视台TF1播放比特币相关广告；
3.欧洲央行执委会成员：数字货币可代替现金 央行不应阻止私企在该领域的发展；
4.Upbit被盗的以太坊正在被拆分到多个地址 部分资金已流入交易所；
5.以太坊2.0下周将发布公共测试网；
6.V神针对“EOS节点内讧”，建议EOS采用Sharding；
7.新加坡金管局官员：监管沙盒对包括区块链企业在内金融科技企业来说是支持性政策；
8.瑞士联邦委员会呼吁更好的区块链监管框架；
9.Upbit CEO：Upbit和其运营公司Dunamu有足够的资金弥补此次损失；
10.EOS 节点内讧：7 个节点被同一中国节点控制，国外节点已发起取消资格投票。[2019/11/29]
对资产范围的限制限制了协议本身的发展，因此一些头部的借贷协议在做一些扩张尝试。例如，Aave表示将推出原生稳定币GHO，这是一种机制类似于Dai的稳定币，稳定币更广泛的使用场景可以实现某种程度的扩张。
把触角伸向机构用户是借贷协议们的另一尝试。Compound推出了CompoundTreasury，为机构客户提供收益稳定的理财产品，机构客户把资金放入CompoundTreasury收取4%的APY，资金会进入Compound协议，相当于把机构资金和散户借贷市场连接起来。
事实上，Aave也曾在2021年7月份推出过机构借贷平台AavePro，强调KYC等特点和功能。DeFi的开放性、去中心化、可组合性和CeFi结合，会成为不少DeFi协议追求的趋势。
近一年变化：近一年，去中心化借贷市场的借款总量从284亿美元下降为162亿美元，存款总量从782亿美元下降为403亿美元。市场的冷却也影响到了借贷市场。在这个阶段，MakerDAO、Aave一直处于头部地位。Compound一度占据20-30%的市场比例，目前这个比例已经不足10%。
此外，市场的冷却也表现在收益率上。基于稳定币USDC、Dai的借贷APY在过去一年经历下降。基于ETH的借贷APY可能因为合并事件的影响而有所上升。
声音 | Tezos创始人：基于PoS的区块链会降低通胀，而PoW机制则正相反:Tezos联合创始人Arthur Breitman最近发推文称，对于PoW，交易费费是根据网络算力而自适应的，不会降低通胀率，而基于PoS的区块链的交易费费则根据权益来计算，可以有效降低真正的通胀。（AMBcrypto）[2019/9/18]
借贷APY，来源：linen.app/interest-rates/
头部DAPP：Aave、Compound
Staking
Staking的使用范围非常广泛，它是DeFi协议普遍会部署的功能。在这篇研报中，哔哔News把收益聚合、优化、资管也归入这一类。这类协议往往能为用户和协议本身带来较好的收入。
市场上有一些纯粹做Staking、理财、收益聚合/优化的协议，如Lido、Convex、YearnFinance、RocketPool、ArrakisFinance、Aura、Beefy、MarinadeFinance。
这类协议也是因为需求和模式清晰，已经得到市场的认可。它们以简单的代币质押操作、质押收入、流动性释放等吸引用户，有比较好的TVL表现。但是收益聚合/优化平台因为基于DEX、借贷、Staking等DeFi协议，一旦这些DeFi协议出现安全问题，收益聚合/优化平台也会受到影响。
Staking往往也会作为额外功能内置到DEX、借贷协议中。例如Curve鼓励用户把治理代币CRVStaking为veCRV。Curve为veCRV持有者提供治理投票权、更多的协议收入/交易费分配来换取CRV的长期锁仓。
目前有很多协议效仿这种做法，并为飞轮效应带来的币价表现喝彩。veToken可能会存在下行螺旋风险。
头部DAPP：Lido、RocketPool、YearnFinance、Convex、ArrakisFinance
稳定币
稳定币是DeFi生态乃至整个加密市场不可或缺的组件。因为价格稳定，稳定币被广泛应用于借贷、Staking、风险对冲等场景。
去中心化的稳定币往往通过抵押生成。抵押率因抵押资产不同而不同。
例如，通过MakerDAO的oasis.app，你可以按照170%的抵押率，抵押ETH，借出/生成稳定币Dai。你可以把这些Dai用于借贷、Staking等DeFi场景。如果抵押wBTC，抵押率则是175%。
当你归还借出的Dai，缴纳稳定费，协议销毁Dai后，你就可以取回抵押的ETH。
当抵押资产价格下跌，抵押资产价值/借出资产价值到达或者不足抵押率时，抵押资产就会被清算。对于MakerDAO这样的稳定币协议而言，抵押资产的清算、拍卖机制非常重要，这将决定协议能否应对价格黑天鹅。
相对于超额抵押稳定币，算法稳定币到目前为止似乎都被市场证伪。
近一年变化：过去1年内，稳定币的流通价值并没有如DEX和借贷协议的数据指标那样大幅减少。相反，可能因为市场需求的存在，稳定币流通量反而出现小幅增长。Dai和FRAX一直占据着较大的去中心化稳定币市场份额。
头部去中心化稳定币：Dai
衍生品
衍生品被认为是DeFi最具潜力的赛道。但是因为支持的资产有限，衍生品的流动性和深度有限，杠杆交易风险较大等原因，去中心化衍生品平台的采用度还不高，这表现为相关的DAPP数量较少，使用去中心化衍生品平台的用户不多，这些平台上的资金也不多。
去中心化衍生品平台主要可以分为3类，一类提供加密资产的杠杆交易，一类提供期权交易，最后一类提供合成资产的铸造和交易。哔哔News统计的TVLTop50DeFi协议中以第1、3类衍生品平台为主。
头部DAPP：Synthetix、dYdX、GMX
Synthetix支持以高抵押率质押治理代币SNX铸造合成资产。合成资产可以理解为锚定其他资产价格的镜像资产，如sUSD、sEUR。合成资产主要可以用来基于被锚定资产价格进行投机。
Synthetix也支持合成资产间的交易。与AMM等不同的是，合成资产间的swap不需要对手方，而是由智能合约计算得出，不存在流动性不足问题，兑换汇率由预言机抓取市场数据，可以避免无常损失和交易滑点。
Synthetix提供了比较好的合成资产铸造和交易模式。而dYdX、GMX则代表了去中心化的杠杆交易平台。GMX的去中心化属性更强烈一些，杠杆交易员和流动性提供者互为对手方，平台给LP提供奖励，激励做市，与AMM的运作机制类似。
dYdX一度因协议收入和代币表现备受关注，这主要得益于dYdX迁移到以太坊二层网络StarkEx，网络性能提高的事实。目前dYdX正处于到Cosmos生态构建自己的应用链的阶段，以期通过进一步提高网络吞吐量来提高平台采用度。
跨链桥
TVLTop50DeFi协议中，跨链桥只有2个，分别是Stargate和Synapse。
头部DAPP：Stargate
Stargate被很多人看好。大多数跨链桥通过映射资产来实现跨链。从A链把资产跨到B链，A链上的资产被锁定，B链上生成映射代币。
Stargate不太一样。这个跨链桥基于LayerZero。LayerZero是一个信息传输层，可以理解为一条公链。它能连接不同链的智能合约，同步多链状态，从而实现统一流动性。Stargate是LayerZero的第一个生态应用。
保险
保险也是DeFi尚未充分挖掘的赛道。随着越来越多安全事故发生，去中心化保险协议的重要性将凸显。
TVLTop50DeFi协议中有2个保险项目，分别是Armor和NexusMutual，其中NexusMutual是比较常被提起的去中心化保险协议。
NexusMutual提供多种类型的DeFi保险，包括YieldTokens、DeFi协议保险、热钱包保险。你可以通过支付ETH、NXM，为农耕代币、DeFi协议等购买30天及以上保险。一旦索赔获得投票通过，你将获得等额赔偿。
在NexusMutual中，NXM的持有者既是收益获得者也是风险承担者。质押NXM成为索赔评估员后，你有权对索赔事件投票。如果赔偿提案通过，你质押的部分资金将用于赔偿，否则你将获得NXM收益。
头部DAPP：NexusMutual
整体来看，DeFi市场具备以下特点：
1，以太坊DeFi占主导地位，以太坊上的DeFiDAPP数量超过整个市场的1/6，锁仓量占到58%的比例。其次是BNBChain、Fantom、Avalanche等生态。
2，DEX、Staking、借贷是需求和模式最明确的DeFi场景，任何新的AlternativeL1、L2出现时，这三类DeFi协议总是最先被部署。
3，新生态DeFi可能蕴含一些机会，比如新公链、Layer2上的DeFi项目，如Cronos上的VVSFinance、DefiChain、Avalanche上的Benqi、Solana上的MarinadeFinance、Near上的RefFinance。这些新生态的底层代币也值得关注。
4，去中心化的衍生品、保险赛道还有极大的潜力等待挖掘。
DeFi的价值捕获
一般我们可以用TVL、用户量、交易额、收入、MV、FDV、MV/TVL、P/S、P/E等维度衡量DeFi。
TVL是评估DeFi协议最常用的指标。尽管传统金融崇尚资金流动和交易，但是考虑到目前DeFi处于发展初期，TVL是一个比较能说明DeFi协议规模的数据。
TVL意味着用户愿意将多少资金锁定到DeFi协议，在一定程度上相信它，以换取它所提供的任何效用。由于TVL仅代表锁仓资产的整体规模，参与锁仓的用户分散程度需要同时考虑，以排除单独几只利益相关的巨鲸抬高TVL的情况。
协议的被使用程度可以说是衡量DeFi协议价值的根本指标。当有越多的用户使用DeFi，如进行交易、借贷、Staking、保险等，协议上出现巨大的交易量和交易额，尤其当这种现象在非农耕的情况下发生时，这种DeFi协议被证明是非常具有魅力的。
收入是指DeFi协议向使用其功能的用户征收的费用，对于Uniswap而言，收入是用户的交易手续费，对于Compound而言，收入是平台上的borrower支付的利息，对于Lido而言，收入是总的Staking收益。
部分DeFi协议会将收入分配给生态参与者，如治理代币的持有者，这就是DeFi协议的协议收入，相当于协议生态对协议交互带来的价值进行捕获。
对于Curve而言，其会将一部分的用户交易手续费分配给CRV的持有者。对于Aave而言，AAVE的持有者可以获得一部分borrower支付的利息。
收入为DeFi协议提供了运营和改进的资金，是DeFi协议能否持续发展的重要指标。而协议收入让DAPP捕获协议价值并返还生态。这往往能为DeFi协议的治理代币提供上扬动力。
MV和FDV间的对比可以用来评估是否还有大量代币尚未进入流通，这可能带来较大的抛压。
MV/TVL、P/S、P/E则常常被用来衡量DeFi协议的市值/价格是否被高估，以及是否存在较大的上涨潜力。前两个指标的计算方法是用MV分别除以TVL和收入，P/E的计算方法是用FDV除以协议收入。这三个指标较低的时候可能意味着MV被低估。
一些DeFi协议的各项指标数据，来源：TokenTerminal
除此之外，DeFi协议本身的创新性、团队也是非常重要的因素。创新性主要通过协议切入的赛道、定位、解决方案来衡量。
Curve定位为稳定币和挂钩资产提供swap服务、部分DeFi协议提出的单币流动性和多币池子、Synthetix提出的合成资产交易模式等就是很好的例子。
通过对上述维度的评估，以及对创新的关注，我们能发现一些优质甚至让人感到激动的DeFi协议，成为这些生态的参与者或许能帮助我们捕获到DeFi发展的红利。机会也埋藏在去中心化衍生品这样的潜力赛道，以及新公链、Layer2DeFi生态中。
机遇与挑战
回想一下，现实生活中，你的资产主要流向了哪里？相信不少人的回答会是银行存款、股票投资、加密投资、房地产等等。这些活动如果平移到链上世界，其实就是staking、DEX等场景。
目前DeFi总锁仓价值为600亿美元左右，和加密市场市值10000亿美元相比还是婴儿。DeFi尽管已经经历过一次盛夏，但我们相信它的市场和潜力仍是巨大的。
目前DeFi市场虽然已经百花齐放，但是DeFi协议间存在明显的同质化问题，这个市场需要更多创新，比如对NFTAMM的研究和集成，比如去中心化衍生品市场的发展。它们或许会构成DeFi第二轮上升的动力。
注：本文不作为投资建议
参考文章：
《流动性farming爆发一周年，看看DeFi成长如何》by潘志雄
《用12种指标全面评估不同的DeFi协议》by元宇宙之道
来源：金色财经
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