一个「空盒」
有太多想要说的，但我要从Serum开始。
如果一家陷入困境的公司在申请破产前的几天时间向潜在投资者求助，并将资产负债表发送给这些投资者，以便他们考虑是否投资，但并未获得资金，该公司随后申请破产，那么其资产负债表当然不会好看，这不是一种与最初「堡垒式」资产负债表相匹配的状态。
即使是破产，也会引起一系列更糟的连锁反应，SamBankmanFried的FTX资产负债表在上周发给潜在的投资者时数据非常糟糕，这份关于FTX的Excel表里面仿佛充满了「鬼魂怨灵」，如果你盯着这份表格看得太久，你会发疯的。
英国《金融时报》的AntoineGara、KadhimShuber和JoshuaOliver上周六报道：
「《金融时报》获取的投资材料显示，在SBF破产前一天，FTXinternational仅持有9亿美元易出售的资产，而负债高达90亿美元。」
上周四在FTXinternational资产负债表上列出的流动资产中，最大的一部分是由SBF个人机构所持有的4.7亿美元Robinhood股票，该机构没有在上周五的破产申请文件中列出。」
看起来很糟，但不知为何变得越来越糟。
《金融时报》获悉的一份列出FTXinternational资产负债表上指出了导致SBF破产的问题。它提到了上周日50亿美元的提款，以及一个被描述为「隐藏的、内部标签很差的法币账户的80亿美元负资产记录。」
根据表格，FTX的绝大多数记录资产要么是非流动性的风险资本投资，要么是没有广泛交易的token，这些数字「是粗略的数值，可能略有出入；当然也有可能出现拼写错误等。随着时间的推移，交易的进行，它们也会发生一些变化。」
该表格显示，FTXTrading的资产总计为9亿美元的「流动性」资产，55亿美元由token组成的「流动性较差」资产，以及32亿美元的非流动性私人股本投资。还有一个名为「TRUMPLOSE」的700万美元控股。尽管比特币负债高达14亿美元，但没有列出任何比特币资产。
尽管这一切都很糟糕，但它并不能让你接受这份「FTAlphaville」公布的所谓的FTX资产负债表，与其说它是一份资产负债表，不如说是一份包含着仓促道歉的清单。如果你轻易地将「流动性」、「流动性较差」和「非流动性」资产与「可交付」价值相加，减去负债，确实会算出约7亿美元的正净资产(资产约96亿美元，负债89亿美元），但还有一个「隐藏的、内部标签很差的法币账户」，余额为负80亿美元。
我并不认为应该从净资产中减去这个数字——尽管我不知道这个资产负债表应该如何计算！没关系。如果你试图通过「隐藏、内部标签很差的帐户」计算一个资产负债表的金额，微软的Clippy会出现在你面前，疯狂地告诉你——不能对标记为「隐藏、内部标签很差的帐户」的单元格中的数字进行普通运算。这些数字与普通数字相加减的结果不是数字，这是在犯罪！
但下面这段话会把我逼疯：
「截至上周四，该公司最大的资产是价值22亿美元的Serum。数据提供商CryptoCompare的数据显示，周六SRM的市值为8800万美元，这表明如果在市场上出售，FTX所持SRM的价值将大大降低，CryptoCompare的数据考虑了token的流动性。
细看一下资产负债表，最大的「可交付」数字：2,187,876,172美元的SRM，在这之前其价值5,430,110,335美元。
截至14日上午11时左右，CoinMarketCap显示，SRMtoken的价格为0.25美元，「市值」约为6500万美元，「完全稀释市值」约为25亿美元。上周四，当资产负债表出现时，这组数据可能会高出一点——比如每个token0.35美元到0.40美元。上周二，在FTX垂死挣扎期间，比特币价格暴跌；在此之前，SRM的交易价格在0.80美元左右。大概来看，FTX坐拥SRM完全稀释市值的三分之二，大约是其基本市值的20倍。
加密市场中，市值是「加密货币流通供应量的总市值，类似于股票市场的自由流通股市值」，而完全稀释的市值是「流通供应量达到最大时计算出的市值」。如果例如某公司创建一类token，总供应量为100亿的，并保留它们，然后向外部投资者出售100万个价值1美元的token，然后token的市值是100万美元，而完全稀释的市值是100亿美元(1美元乘以100亿总额)，发布公司的剩下的99.99亿个token实际上会有一个值，在数学上来说确实是99.99亿美元。我们稍后讨论这点。
什么是Serum，Serum是一种「去中心化交易协议，为去中心化交易带来高速和低交易成本」，在Solana链上运行。此外，SRM是Serum的效用和治理token。如果你把SRM放在你的钱包里，你就可以在交易Serum协议的费用上获得折扣。此外，当协议收取交易费用时，它会使用一部分费用来购买和销毁SRM。结果是SRM的功能很像Serum中的股票：如果Serum项目表现良好，大量去中心化交易在其交易所内发生，那么它将收取大量的费用，并使用这些费用购买SRM，这将推高SRM的价值，让SRM的投资者变得富有。如果你看好Serum作为一个业务，作为一个去中心化加密交易平台，那么你应该购买SRM，因为SRM大致上是对该业务现金流的要求。
关于Serum协议，有一条至关重要，那就是它是由FTX和AlamedaResearch创建和推广的。AlamedaResearch是隶属于FTX的加密对冲基金，也是由SBF创建的。FTX是一个中心化的加密交易平台，但许多加密领域的人不相信中心化的交易平台，他们更喜欢在去中心化的交易平台进行交易。Serum，以一种松散但有意义的姿态，成为了「FTX的去中心化交易平台」。
回到上面的话题，一家公司创建一类token，大量token留给自己，并向公开市场出售少量token。约3%的SRM值是是由公众持有，或在交易所交易。另外的97%中大约有三分之二被FTX和Alameda持有。
他们是怎么得到SRM的？你可以看看SRMtoken分配图，但主要的一点是他们不是在公开市场上以现金形式购买的。FTX的资产负债表上说，「在本周之前」，它持有54亿美元的SRM，这并不意味着Alameda或FTX花费54亿美元的现金，并在公开市场上购买了大量SRMtoken。作为Serum协议的最初支持者，他们以免费获得了所有的SRMtoken。
暂时忽略这个梦魇般的资产负债表，想想FTX的资产负债表本该是什么样的。从概念上讲，客户给你钱——显然是大约160亿美元的现金、无相关token等——然后你为他们保留这些钱。最简单的逻辑，你保持客户的钱完全按照他们给你的价值形式：某人存入100美元，你为他保留100美元；某人存入1个比特币，你为他保留1个比特币。原因我们已经讨论过了，合法地操作！但FTX并不是这样运作的，你也可以想到一些更复杂的资产负债表，其中一些客户的大量资金和token贷给了另一些客户。但总的来说，你的资产负债表仍然大致是这样的：
负债：客户给你的钱，你欠他们的；
资产：你用这些钱买的东西。
最基本的问题是，这种不匹配有多严重。比如：
160亿美元负债和160亿流动性美元计价资产；
160亿美元负债和160亿美元的BTC资产——不理想，风险很大，但在宏观上是可以理解的；
160亿美元的负债和你在市场上花160亿美元买的「魔豆」？非常糟糕；
160亿美元的负债和资产大部分都是你自己发明的、零成本获得的魔豆？忽略魔豆的价值，钱都去哪儿了？那160亿美元去哪儿了？如果在Serum上投入50亿美元的用户资金，那太烂了，但FTX没这么做，也不可能这么做，因为当时并没有50亿美元的SRM可供购买。FTX把客户的钱投入到一些尚未明晰的「黑洞」之中，然后说：「我们确实有价值50亿美元的SRMtoken，很了不起吧？」不是这样的！
很简单的一点，FTX持有的SRM不可能以22亿美元的价格出售。FTX的SRM储备远远超过整个市场SRM得流通供应。如果FTX试图在一周、一个月或一年的时间里把它们卖到市场上，就会淹没市场，导致价格暴跌。也许为他们赚到几亿美元。但我认为巨量SRM的现实价值应该接近于零。这不是对Serum的评论：这是对「藏匿物」规模的评论。
但我确实想评论一下Serum，因为SRM并不是FTX因某种原因而陷入困境的token；SRM是FTX制造的token。一个松散但合理的类比——Serum(协议)是FTX的去中心化交易子公司，而SRM(token)是该子公司的股票。有一小部分股票公开交易，但基本上由其母公司FTX持有。少量流通股的公开市场价格肯能通过子公司价值来评判。但在现实世界中，子公司的价值与FTX整体业务的价值紧密相关。如果每个人都觉得「是的，FTX是一个很好的交易平台，是安全加密交易平台的龙头」，那么Serum就很有可能受欢迎并盈利。如果所有人都觉得「FTX是一个局」，那么Serum日子就很难了。
在这个节点上，FTX正在售卖其Serum股份，以寻求救援融资，由于隐藏的内部标签很差的帐户，其巨大的储备Serum只是「烤面包」而已！
这听起来熟悉吗？这与我上周谈到FTT时大同小异，FTT是FTXCex的应用token，我曾写过：
FTX发行一类名为FTT的token，该token的属性是让你有权利享受一些折扣，但其主要的属性是，FTX定期使用其利润的一部分回购FTT代币，这使得FTT有点像FTX的股票：FTX的利润越高，FTT的价格就会越高。但它不是FTX的股票——实际上FTX是一家公司，拥有股票，风险资本家购买了它，但它很像FTX的股票，FTT是对FTX未来利润的押注。
我曾写关于FTX可能将大量客户资金借给Alameda并将Alameda的FTTtoken作为抵押品的报道：
如果你认为token是「类似于股票」，而你认为加密交易平台是证券经纪交易商，那你的想法太离谱了。假如你去一家投资银行说「借给我10亿美元，我将用你20亿美元的股票做抵押」，他们会拒绝并认为你是在闹事。问题在于，这是一种错误操纵风险的行为，如果人们开始担心投资银行的财务状况，它的股票就会下跌，这意味着它的抵押品将会贬值，这意味着它的财务状况将会恶化，这意味着它的股票将会下跌，如此下去进入死亡螺旋。
上周，令我震惊的是FTX的主要资产之一——它能够支付客户余额的主要资产之一——是它刚制造的token。但我错了！事实上是它制造的两种token！FTX最大的两项资产余额分别是59亿美元的FTTtoken(按上周四崩盘后价格计算为5.53亿美元)和54亿美元的SRMtoken。FTX欠客户的大约三分之二的钱是由它自己编造的token支持的。
第三大资产是SOL，Solana链的token。Solana不是FTX制造出来的东西，它独立于FTX而存在。但它肯定与Alameda、FTX和SBF有关，他们是Solana生态系统的主要支持者。并不是说Solana是「FTX的区块链」，但其实它有一点像是，这里也有错误操作风险的行为。
另一项大资产是价值6.16亿美元的MAPS代币?(「上周之前」为8.65亿美元)。MAPS是Maps.me2.0的token；根据CoinMarketCap14日上午11点左右的数据，其市值约为300万美元。同样，FTX持有的MAPS是市场上实际可交易MAPS总价值的200倍。这是与Serum大致一样，尽管规模较小。
按整数算，FTX上周四的资产负债表显示，客户负债约为89亿美元，而上周崩盘前的资产价值约为196亿美元，崩盘后的资产价值约为96亿美元。在所谓的196亿美元资产中，约144亿美元是与FTX相关的token。只有52亿美元的资产大概属于正常的金融资产。。FTX出事之后，可以预见的是，与FTX相关的东西都崩盘了。上周四公布的资产负债表对FTT、SRM、SOL和MAPS资产的估值合计为43亿美元，这个数字仍然过高。
我并不是说FTX的所有资产都是虚构、编造的。这份烂透了资产负债表列出了美元和日元账户、稳定币、无关联token、股票、风险投资等，所有这些都不是由FTX创建或控制的。这份资产负债表反映了上周末50亿美元客户外流后FTX的状况；大概是FTX耗尽了流动性更强的正常资产(比特币、美元等)来满足这些提款，所以剩下的都是「阿猫阿狗」。然而，令人惊讶的是，FTX分发给潜在救援者的资产负债表大部分是由它自己编造的东西组成的。它的资产负债表主要是由它自己编造的东西组成的！这不是资产负债表的正常组成！不是的！
Fine，这就是加密货币的运作方式。这听起来可能很熟悉，不仅与我们上周谈到了FTT相似，还与今年早些时候谈到的Terra和Luna相似。Terra是一个由DoKwon运营的区块链系统，它通过出售与美元挂钩token——TerraUSD——筹集了数十亿美元，这些token被认为是保值的，因为它们由Kwon创造的另一种tokenLUNA支持。有一段时间，人们认为Terra生态系统很有前途，所以LUNA价值很高，所以Terra可以到处说它的TerraUSDtoken非常安全，因为数十亿美元的TerraUSD「债务」由数十亿美元的LUNA担保。然后有一天人们改变了主意，LUNA崩了，所以TerraUSD没有了支持，整个市场崩了。FTX的情况与此不同，但也有相似之处。TerraUSD「债务」——在这里由FTX的客户余额扮演；LUNA的角色由FTT和SRM扮演。这两件事中，人们对企业失去了信心，事实证明，这些债务没有任何实际支持。
或者这听起来很熟悉，或者这听起来可能很熟悉，因为SBF去年在彭博的《OddLots》播客中对我说了这句话。我问他一个关于流动性挖矿的问题，他回答说：
你从一家制造空盒的公司开始，在实践中，他们可能会把盒子装扮成改变生活、改变世界的协议，比如，它将在38天内或其他时间内取代所有大银行。但它所做的事情基本可以忽略或者假装它什么都没做，这只是一个盒子。所以这个协议是什么，它被称为「协议X」，它是一个盒子，你需要一种token。
所以你有这个盒子，它有点蠢，但就像终极游戏一样，对吧？这个盒子显然价值为零，但另一方面，如果每个人现在都认为这个协议的token市值约为10亿美元，那就是人们对它的定价，那么就有了一定的市值。每个人都会按市值计价。事实上，你甚至可以为此融资，对吧？你把Xtoken放在借贷协议中，然后用它借入美元。如果你认为它的少于总量的三分之二，你甚至可以放一些进去，把美元拿出来。永远不要把钱还回去。你最终会被清算。从某种意义上说，这有点像真正的可token化的东西。
事实证明，这个盒子是FTX。这看起来像是一个改变生活、改变世界的公司，将取代所有的银行。它有tokenFTT，市值达数十亿美元。你甚至可以为它融资，或者FTX/Alameda也可以：他们可以把FTTtoken放在盒子里，然后把钱拿出来。他们可以把美元拿出来，你知道的，永远不会把美元还给别人。他们最终被清算了。这些token，FTT和SRM，在某种意义上有点像真正的可token化的东西。但在其他意义上——不是！
但钱去了哪里
在上一章中，我试图捕捉FTX资产负债死亡螺旋至破产时的问题。但是，正如我所说，这个账户中缺少了一些重要的东西。缺的是钱，是FTX在某个时刻拥有大约160亿美元的客户资金，但其大部分资产都是它自己创造的token。它没有为这些token支付160亿美元，甚至10亿美元都不到。钱存进来了，但当客户来到FTX，撬开保险箱的门时，他们发现的只有满箱的蛛网和Serum。钱去哪儿了？
我不知道，但主线故事似乎是FTX把钱给了Alameda，Alameda输光了。我并不确定这里的操作顺序。最合理的解释是，Alameda先是亏了钱，在今年春夏加密市场崩溃期间，Alameda花钱支持其他倒闭的加密公司，然后FTX转移客户资金支持Alameda。Alameda再也没有把钱赚回来，最终所有人都注意到钱不见了。
所以路透社上周报道：
据两位知情人士透露，至少有10亿美元的客户资金从崩溃的加密交易平台FTX中消失
知情人士透露，该交易平台的创始人SBF秘密地将100亿美元的客户资金从FTX转移到AlamedaResearch
他们说，这份巨额资金中的很大部分已经消失。《华尔街日报》上周末报道：
据知情人士透露，AlamedaResearch和FTX高层知道FTX将客户资金借给了Alameda，以帮助其偿还债务
知情人士称，加密对冲基金三箭资本6月倒闭，给VoyagerDigital等加密经纪商带来了损失，Alameda面临着贷款人的大量催缴
香港时间周三晚些时候，AlamedaCEOCarolineEllison在与Alameda员工的视频会议上表示，据知情人士透露，她、SBF和另外两名FTX高管NishadSingh和GaryWang都知道向Alameda发送客户资金的决定
知情人士表示，Ellison在电话中表示，FTX利用客户资金帮助Alameda偿还债务
知情人士表示，Alameda曾贷款为非流动性风险投资提供资金
到这里，我们纯粹处于推测阶段，但你可以想象到其中可能会发生的多种情况：
1.今年早些时候，加密市场的价格和公司都出现了暴跌，Alameda发现了一个巨大的机会，它动用了尽可能多的资金，以极低的价格购买大量资产，但由于处于加密寒冬，该公司无法动用大量资金，而且还不断接到贷方的催缴，因此，Ellison和SBF商议后决定，他们不能放过这个机会，利用FTX客户的资金来处理。他们会在短时间内通过不亏损的交易大赚一笔，然后连本带利地偿还客户的资金。然后，故事的结局很悲——但可以理解，如果你在一个监管宽松的行业里经营一家不透明的企业，客户把他们的钱托付给你，你用这些钱进行你认为利好的局，但是输了，这种情况有时会发生。
2.今年早些时候，加密市场的价格和公司都出现了暴跌，Alameda陷入了困境并亏损了很多，还面临着贷方的催缴，Ellison和SBF意识到，如果没有资金援助，Alameda将会破产，因此他们动用FTX客户资金来支撑Alameda，并上赎回权。这个故事和前一个没有太大的区别，虽然更糟，但也很可以理解。这是此类事件典型的处理方式，为什么有人会使用客户资金默认假定。没有人想要失败，没有人想要承认他们损失了钱，如果有一个监管不严的「钱罐」，他们可以拿来用于掩盖损失，有时他们会这样做。
3.加密市场的价格和公司在今年早些时候暴跌，FTX/Alameda说：「我们处于一个信心主导的行业，如果这些公司崩溃，那么投资者就会对crypto交易平台失去信心，这对我们的业务不利。」要么以一种好的、希望加密货币繁荣的方式，要么以一种坏的方式，或者两者兼得。所以他们用客户的钱来救助这些公司。这是一段我和SBF在7月份的彭博加密峰会上讨论这种方式可能性的视频，他在视频中说：「我们有一个明确的救助原则，就是为了保持加密生态系统的健康，我们在做这件事的过程中损失了相对较少的资金」。如果这样做能提高人们对加密货币的信心，Alameda/FTX愿意出钱救助其他公司。当然，其中并未谈到FTX会用客户的钱做这件事的可能性。
4.加密市场的价格和公司在今年早些时候暴跌，FTX/Alameda发现了一个廉价获取新客户存款的机会，并将其用于不法行为。比如，你为某个破产的加密借贷平台的股权支付零美元，你将客户转到FTX，你将随意套现这些钱，假设大多数人会信任FTX而不套现，然后就可以用他们的存款为你疯狂的投机提供资金。如果FTX/Alameda已经因为某些不法目的使用了客户存款，并损失了大量资金，那么获得更多的客户存款将是维持这个坏循环的一种方法。
5.FTX/Alameda将客户的钱投入到奢华的生活方式中。这一点在这里似乎不太可能——他们睡在办公室的豆袋椅上，但这通常是丢失客户资金的一个非常常见的表面现象，你需要一些会计工作。
6.FTX/Alameda将客户的钱引向了有效利他主义。SBF似乎慷慨地资助了许多慈善机构、人工智能和流行病研究、民主党候选人等。资产负债表上有一个5亿美元的项目是「Anthropic」，是对一家人工智能安全公司的风险投资。在此前彭博加密峰会上，我问SBF：「你从事的行业是把钱从那些人那里转移到动物慈善机构、流行病研究和拜登。这种观点是太愤世嫉俗了，还是一点都不愤世嫉俗，还是怎样？」假设FTX和Alameda通过运营加密交易平台和做市商赚取了大量的费用和价差，所以他们合理得从诸多客户那里拿到钱，并将其用于慈善事业。但「不够愤世嫉俗」可能是正确答案。
郑重声明： 本文版权归原作者所有， 转载文章仅为传播更多信息之目的， 如作者信息标记有误， 请第一时间联系我们修改或删除， 多谢。