相较Lido/stETH，frxETH是一个复杂很多的系统。
用户行为十分动态，因为有自由的“两种选择”，只吃ETH2.0质押收益，亦或只吃CurveLP收益。变量更多，协议方需要同时管理调控“两个收益率”，sfrxETH质押收益率以及CurveLP收益率。通过调控“两个收益率”，协议方可以打造“两个卖点”来获得在LSD领域的竞争优势，即更高的质押收益率以及稳定的锚定。打造“两个卖点”是有成本的，协议方可能需要经历长期的摸索，以寻求成本、规模、收益的合适平衡点，当下还很早期。协议方亦有“秘密武器”助力降成本，在Frax稳定币业务上早已熟练运用多时。配合该“秘密武器”，在最大化利用Curve这件事上，无出其右。以下展开论述。先上一图，可作为下文的辅助之用。
frxETH系统结构示意图
用户的“两种选择”：从用户角度看frxETH的机制
RippleX正在开发网和测试网中对XLS-30d升级进行压力测试:金色财经报道，目前RippleX正在开发网和测试网中对XLS-30d升级中提出的XRPL AMM设计进行压力测试，测试程序将持续进行直到达到完全稳定为止，随后将启动XLS-30d主网激活的提案投票，同时RippleX也已经为三个客户端编程库（xrpl.js、xrpl-py和xrpl4j）、以及xrpl.org区块浏览器添加了XRPL AMM功能支持。XLS-30d是一个由Ripple公司提出的、建立在XRP Ledger (XRPL) 上的创新自动做市商（AMM），旨在为XRPL代币持有人和XRP Ledger开发者扩展交换功能和效用，今年七月已完成CertiK的全面安全审计。（U.today）[2023/9/3 13:14:53]
用户凭ETH可在协议官网1:1铸造成frxETH，但这是单向的，frxETH无法通过官网赎回ETH。拿到frxETH后，有两个去处。其一，在官网stake成为sfrxETH，即可享ETH2.0的质押收益，目前在～7.3%的水平。其二，存入CurvefrxETH/ETHpool吃LP收益，目前在～8.5%的水平。这“两个收益率”正是协议方需要管理调控的所在。
Gemini以细节不足为由反对Genesis的破产计划:金色财经报道，加密货币交易所Gemini的律师在周三提交的一份新文件中辩称，针对Genesis破产的拟议解决方案没有足够的细节，也没有为一些最大的债务人提供任何保证。一组临时债权人公平交易集团 (Fair Deal Group)也以类似理由对拟议的计划提出反对，称拟议的协议将无法为Genesis所欠的所有债务提供担保，并且Genesis尚未证明其能够“确认可行的计划”。
Gemini文件称：“债务人一再承诺，一项解决DCG索赔的计划即将出台，因为他们在延长调解期、听证会日期和投标截止日期后寻求延期。” 文件称，DCG尚未支付2023年5月欠债务人的约6.3亿美元贷款，这对Gemini造成的伤害更加严重。[2023/8/31 13:07:59]
顺道看下当前用户的选择，用户一共铸造了～50KfrxETH，其中～25Kstake成为了sfrxETH，～25K在Curve组LP。这也是sfrxETH质押收益率可以达到～7.3%的原因，因为组LP的frxETH把背后ETH资产的2.0质押收益让渡给了sfrxETHstake用户。
Filecoin VM已部署总计2500个智能合约，已创建9.1万个钱包:金色财经报道，Filecoin Network发文称，自3月14日上线以来，Filecoin VM已部署总计2500个智能合约，已创建9.1万个钱包，每日发送9.32万枚FIL，已部署1210个独立智能合约，已从FEVM地址发送283万枚FIL。此外，Filecoin表示，2023年下半年将优先考虑FVMDApp用户以及使用FVM的开发者体验。团队计划专注于小型存储交易，推动Filecoin与FVM实现存储民主化，允许围绕个人用户上传的数据构建DApp和DAO。Filecoin还在构建一个分布式聚合标准，允许任何人为FVM创建“数据投递箱”，以实现无信任聚合并通过FVM在链上进行管理。未来，Filecoin还将推出分布式计算、数据市场以及用LLM和生成式AI构建的DAO。[2023/6/30 22:10:34]
“两个收益率”之间的关系：CurveLP收益率与sfrxETH质押收益率
协议方调控Convex贿赂力度，可以影响CurveLP收益率。比如加大贿赂力度，使得CurveLP收益率显著高于sfrxETH质押收益率，这会吸引更多的frxETH选择做CurveLP，从而产生了拉平“两个收益率”的力，CurvepoolTVL增大导致CurveLP收益率降低，选择做LP的frxETH比例增高带来了sfrxETH质押收益率的提高。
0xScope：从11月7日至今，孙宇晨疑似已套现超11亿美元:12月28日消息，0xScope监测数据显示，从11月7日至今，孙宇晨疑似已套现6.26亿枚USDC以及5.01亿枚BUSD。套现的路径多为将Tron上稳定币转入币安，然后再提出至以太坊并转入Paxos和Circle。[2022/12/28 22:12:24]
同理，若从高位Convex贿赂力度掉落，使得CurveLP收益率收益锐减，显著低于sfrxETH质押收益率，那么更多的frxETH会选择stake成为sfrxETH，拉平“两个收益率”的力开始作用。
所以我判断，这“两个收益率”不会出现长期的大的偏离。协议方调控的核心操作是每一期的Convex贿赂力度。
通过调控这“两个收益率”，协议方可以实现“两个卖点”，抢占LSD市场份额。
拆解“两个卖点”：更高的ETH2.0质押收益率、稳定的锚定
卖点之一即为超过市场平均水平的质押收益率。
若要实现sfrxETH质押收益率高于同行Delta%，那就意味着需要有1-1/(1+Delta%)这么多比例的frxETH选择去Curve组LP。
美股持续走高，纳指涨1%:金色财经消息，行情显示，美股持续走高，纳指涨1%，标普500指数涨约0.5%，道指涨约0.3%。[2022/6/22 1:24:54]
比如，若要高过市场水平20%，那么就要驱动16.6%的frxETH选择去做LP。这就意味着协议方需要维持一个用户铸造的frxETH总数量*16.6%*2?TVL量级的Curvepool，并且这个pool的LP收益率也大约在sfrxETH质押收益率的水平。协议方的Convex贿赂力度需要支撑起这个量级的CurvepoolTVL和相应水平的LP收益率。
提供一个比例上的参照，stETH总发行量近5百万，CurvestETH/ETHpool内的stETH和ETH分别为44万、31万。卖点之二为稳定的锚定水平。主要的几个手段包括：更高的CurvepoolA参数、更大的池子。
frxETH在上线早期即获得了CurvepoolA=120的设置，而市场龙头stETHpool的A仅有50。背后原因未细考，但frxETH这一点一上来便占据优势。
池子要大，主要手段是提高LP收益率，吸引更多的外部ETH持有人来组CurvefrxETH/ETHpoolLP。
可以看到，两个卖点背后意味着维持一个不小的CurvepoolTVL和LP收益率的贿赂成本，并且如果sfrxETH质押收益率越高，成本会加倍拉高。
我想协议方在未来很长一段时间内，需要不断试探摸索，求得可接受的贿赂成本、满意的市场份额提升的一个平衡点。
最后，需要提一下协议方的“秘密武器”，这个武器可以帮助协议方降低贿赂的成本。
“秘密武器”：“凭空”铸造的frxETH
协议方是可以“凭空”铸造frxETH的。对协议方来讲，并不需要走常规的凭ETH铸造frxETH的流程，而是可以直接调用frxETH合约“凭空”铸造出frxETH。只要这些frxETH归属于协议，没有直接进入流通，就不会带来问题。事实上在Frax稳定币业务中，主要的发行量便源自这种铸造模式，我有一篇旧文解析了一下。
我们看一下frxETH的资产负债表，也有助于我们理解此事。
frxETH资产负债表
负债一栏显示57KfrxETH，但实际上用户存入的ETH只有～50K，有近6K便是协议方“凭空”铸造出来的，这6K躺在frxETH的资产栏的国库明细项内。“凭空”铸造并持有，对应到资产负债表，就是资产/负债两端同步增加相应数量，并无问题。
以上我说的～6K数字在资产负债表里并不能直接找到，这是因为协议方另留下了～3.6KETH，也存入了Curvepool。我们看一下Curvepool的构成，会更加清晰。
Curvepool来源构成
可以看到，协议方“凭空”铸造了5.7KETH，此外未投入ETH2.0的～3.6KETH，都在Curve里组LP。协议方目前拥有整个Curvepool～15%的份额，这意味着有15%的LP收益会由协议方收取，进而摊薄了协议方的Convex贿赂成本。
这便是这个“秘密武器”的意义，通过“凭空”铸造frxETH存入Curvepool，降低Convex贿赂成本。
我设想了一个简化的场景，可以更加清楚地说明这个效力。
在该场景内，frxETH只打造一个核心卖点，就是稳定的锚定。Curvepool里的frxETH全部由协议方“凭空”铸造，ETH来自外部用户。用户铸造的frxETH全部stake成为sfrxETH，这也意味着在ETH2.0质押这一块，sfrxETH质押收益率只是市场平均水平。此时，协议方可以吃走一半的LP收益，大幅降低了贿赂成本。如果再考虑到Convex贿赂的ROI经常>1，甚至有时超过2，这甚至可能是无成本的操作。这里不做展开，我曾计算过历史上两期Convex贿赂的ROI，有兴趣可参考。当然，这是一个简化的理想的局面，现实中不可能存在，因为协议方无法阻拦frxETH用户存入Curve组LP。“凭空”铸造frxETH还有另一重意义，即可以帮助动态调控Curvepool的平衡。当frxETH->ETH净交易量突然放大，导致池子出现不平衡的时候，协议方可以通过从pool中提出frxETH并销毁的方式，维持pool的平衡。
结语：一个很难预判走势的复杂系统
frxETH是个很复杂的系统，且仍然在很早期的阶段，frxETH规模只不过stETH的～1%。
目前只能很笼统地推断frxETH可能的破局点，也能大致地感受frxETH在Curve生态成本上的优势，但市场的未知之处相当之多，随便列举三四，质押收益率水平提高的边际效果是怎样的？品牌力弱于龙头带来的信任不足的影响有多大、需要多久能够弥补？缺少杠杆staking工具的影响有多大？从成本考量，Convex高额贿赂是否可持续？
更不要说上海升级后的新变数，很难预判退出staking的队伍会有多长，而这对Curvepool的管理有重要的影响。
大戏才刚刚开始，我们走着看。
责编：Lynn
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