来源：BlockVC
2019年是加密资产行业从泡沫破裂的低迷中逐渐复苏的一年，也是行业从一级市场投资向二级市场交易风格转换的一年。在IEO模式的助推下，一级市场于上半年出现了短暂繁荣，DeFi、稳定币等话题持续发酵。随着比特币主升浪的开启，加密资产交易属性开始凸显，合规交易所入局，金融衍生品的发展再次激发起参与者的炒作情绪。
全球宏观经济的周期轮动与加密资产减半周期形成共振，地缘与去全球化进程促使加密资产的避险属性与风险资产属性相互叠加，Libra与DCEP的提出将区块链技术与世界货币的概念再次推向台前，也为加密资产行业在未来发展的道路上洒下曙光。
面对2020年的“减半行情”与全球宏观经济的“范式转移”，加密资产行业上半场竞争方兴未艾，机遇与挑战并存。
1、一级市场
1.1投融资惨淡，IEO成唯一亮点
从一级市场融资的项目数量来看，
2019年IEO项目数量远远小于2017年ICO爆发时的项目数量，属于局部热点。根据Cryptorank数据显示，2018-2019年全年IEO数量仅为97个，最大月融资额度为37.6millionUSD，远低于2017年ICO高峰期的融资数据。
图12019年IEO募资金额与占比
来源：CryptoDiffer、CryptoRank
图1为2019年全年各交易所通过IEO募集的资金总额和占比，全市场IEO总募资额从1月的9.2MUSD攀升到4月的37.6MUSD，稍有回落后，在7-8月份反弹回升，随后触底。
从交易所募资占比来看，Binance为本次IEO热潮的发起者和中坚力量，从4月份开始，该募资形式在其他交易所得到扩散。
图22019年主流交易所IEO平均ROI
来源：CryptoRank
从图2可以看出，2019年一级市场投资中，参与交易所IEO的回报率引人注目，Binance上IEO平均最高回报率高达666%，HuobiGlobal的平均最高IEO回报率632%，Gate.io上IEO的平均最高回报率高达1040%。
值得注意的是，
交易所之间和同一交易所的各IEO项目之间的回报率差异巨大，反映出整个市场的资金轮动和流动性不足状况，交易所之间和交易所的IEO项目间出现了明显的资金争夺。加密资产交易所分化日益加深，参与头部交易所IEO的平均回报率大幅度超过尾部交易所。
1.2IEO带动平台币领涨，公链和匿名币题材热点逐步消退
图32019年一级市场各领域的ROI和ATHROI
来源：CryptoRank
从各领域的投资回报率来看，2019年交易所平台币投资回报率遥遥领先，综合考虑流动性因素后，
平台币通过IEO进行绑定，成为本年度最稳健和回报率最突出的投资标的。
声音 | 分析师：比特币今日上涨42%，为2011年5月10日以来第四大涨幅:加密货币分析师、经济学家Alex Krüger发推称，比特币今天上涨了42%，此为：
- 自2011年5月10日以来第四大涨幅（如果以日回报率作为比较）；
- 自2013年11月18日以来第十五大双日涨幅。[2019/10/26]
图42018-2019年主流交易所平台币的市值变化
来源：CryptoDiffer、theblockcrypto
从交易所平台币市值变化来看，2018年和2019年平台币市值均在4-6月达到高点，平台币总市值大幅度增长，部分平台币市值和单价均在2019年创出历史新高。从时间上来看，2019年平台币市值的变化趋势与IEO热潮的变化趋同，并在时间上滞后于IEO募资规模变化约1-2个月。
结合时间滞后和市值回撤程度可以推断，市场资金通过IEO得以汇聚，最终流入平台币。交易所及平台币成为本轮投资热潮的最大赢家。
图5?2019年前30名币种市值排名
来源：BlockVC研究
此外，针对前30名币种的市值排名进行梳理可以发现，随着2019年市场资金的风格转换，原先市值排名靠前的老牌公链项目诸如NEO、XEM、ONT、QTUM等，在2019年市值纷纷缩水；匿名币DASH、ZEC、XMR的市值也因为年初匿名币市场热点的消退而逐渐下降；唯有平台币表现亮眼，BNB稳坐前十，HT在第三季度市值涨幅明显。
1.3DeFi引领区块链落地场景，全网锁定价值创历史新高
图6?DeFi的落地场景
来源：BlockVC研究
DeFi包含广义和狭义，可细分为：
l?支付解决方案，如稳定币；
l?交易所和流动性市场，如DEX；
l?借贷与衍生品，如Maker;
l?资产托管服务工具，如钱包。
图7DeFi的全网锁定价值
来源：Defipulse
据统计，2019年DeFi全年的锁定价值从约200MUSD增长至最高700MUSD，增长率达350%。截止目前，DeFi的全网锁定价值约为615.4MUSD。
>市场排名占比前三的DeFi应用是Maker，Synthetix和Compound，其中Maker的市场份额占比接近50%。随着Maker的MCD功能上线，其市场占有率有望再创新高。
1.4LIBRA和DCEP宣告了稳定币在加密市场中的参与度大幅提升
分析 | 区块链2019一季度融资总额9亿美元 50%投向交易平台和底层技术:2019年第一季度，区块链领域共发生了约93起投融资事件，融资金额约9亿美元。从时间上来看，1月份38起投融资事件，金额约3.66亿美元，2月份27起投融资事件，金额约1.92亿美元，金额约3月份有28起投融资事件，金额约3.41亿美元。亿万美元级融资事件共2起，融资总额约2.83亿美元，分别是矿机芯片厂商嘉楠耘智的数亿美元融资以及加密货币交易所Bakkt的1.83亿美元融资。从被投项目的细分行业上来看，做底层技术的项目或公司获得融资的数量和金额最多，有18个项目，融资金额达2.4亿美元。从融资轮次上来看，种子轮17个，天使轮的项目有10个，Pre-A轮5个，A轮11个，总的来说，获得融资的项目都比较早期，80%的项目在A轮之前。(深链财经)[2019/4/1]
图8?比特币与主要法币交易对的交易量比重?
来源：Cryptocompare
图9比特币与主要法币交易对的截面数据
来源：Cryptocompare
自2017年初，人民币在比特币交易中占比明显下降，比特币交易币种由法定货币交易向币币交易转换，以USDT、QC、USDC等为代表的稳定币交易量占比目前已达到72.26%，其中USDT占总比重60.74%。
从资金流入地的角度来看，使用法定货币交易的国家和地区中以美国、日本和欧洲三处排名靠前，分别占比12.11%、9.21%和2.96%。
图10?DCEP来源：CryptoDiffer
图11Libra来源：CryptoDiffer
2019年6月18日，Facebook旗下全球数字加密货币Libra官网正式上线，引发全球范围内对于数字稳定币的讨论。2019年10月28日，中国央行宣布推出基于区块链技术的全新加密电子货币体系DCEP，再次点燃稳定币热潮。
DCEP是中国人民银行研发的基于区块链技术的电子货币，有助于人民币的流通和国际化；
DCEP解决的问题：
-现有实物现金体系有若干痛点，央行数字货币有现实需要；
-第三方支付公司在隐私保护方面存在安全隐患；
-国内清结算系统庞杂，分层管理的模式可以优化现有结构；
DCEP注重对M0(现金)的替代，采用“央行-商业银行/其他机构”的双层运营体系，借用区块链技术，可控匿名，使得其与其他数字资产区别。
Libra的使命是建立一套简单的、无国界的货币和为数十亿人服务的金融基础设施；
Libra解决的问题：
-17亿人，31%的世界人口，无法获得银行服务
-全球85%的贸易使用的是现金，而现金不易运输
-当前的银行服务太贵而且太慢，需要创新升级
Libra通过联合上百家机构，借助区块链技术，锚定一篮子法币与政府债券，采用分布式管理、开放访问和安全加密等机制，解决以上的痛点和需求。
动态 | 区块链行业2018年三季度有119宗风险投资交易:据bitcoinist报道，区块链风险投资公司Outlier Ventures的一份新报告显示，区块链行业2018年第三季度有119宗风险投资交易。2018年风险投资共28.5亿美元，创历史新高，比2017年的9亿美元增长316％。[2018/11/22]
2、二级市场
2.1加密货币市场先扬后抑，币种间马太效应明显
图122019年加密资产市值
来源：BlockVC研究
图132019年各类加密资产走势
来源：MVIS
加密货币市场在2019年经历了上涨和下跌的一轮周期，相对于年初整体市值增加近500亿美元，整体上升40%；
第一季度各类加密资产承接2018年底走势，在低波动率行情下反复筑底；由于IEO行情，平台币及小市值币种在第一季度表现较好，但加密货币市场总体仍处在一片低迷之中；
第二季度出现以比特币为龙头的上涨行情，比特币价格从3859美元涨至13807美元，达到年内高点；受比特币上涨的带动，中小市值币种价格在二季度有所提升，但由于比特币抽血效应的影响，涨幅明显低于大市值币种；
第三季度比特币形成14000到10000的高位三角整理，于季度末下杀至8000一带，开启下半年下跌通道；在大盘的带动下，中小市值币种在三季度实现市值腰斩，跌幅较大；
第四季度由于国内发展区块链行业的政策，促使加密货币市场实现较大反弹，但总体仍处于下跌趋势之中，各类加密资产在短暂反弹后继续下跌，除比特币以外的大部分币种市值在近期已重回年初水平。
图142018-2019年市场主流加密资产的市场份额变化?
来源：Coinmarketcap
从加密资产的市场份额变化可以看出，加密资产“马太效应”凸显，市场分化严重，比特币市场占比持续增加，最高达70%。?
除比特币之外的大部分加密资产的市场份额均处于萎缩状态，仅以BNB为代表的平台币在过去2年内市场份额略有增加，但市值总占比依然处于低位。
2.2市场流动性水平提升，大类币种相关性减弱
图152019年比特币与以太坊交易量?
来源：BlockVC研究
随着比特币价格在2019年一季度末的突然拉升，加密数字货币市场交易量出现较大提升，市场活跃度随币价增长，熊市以来的流动性水平得到修复；
相较于2017-2018年而言，2019年加密数字货币市场交易量明显增大，外部资金入场效应有所显现；
2018青岛链湾双清区块链应用论坛召开 20余家区块链企业将陆续入驻链湾 :由清华大学互联网产业研究院等联合主办的2018年青岛·链湾双清区块链应用论坛在青岛召开。 本次论坛的召开也意味着20余家区块链企业将陆续入驻链湾，这些企业全部由清华大学互联网产业研究院引进。清华大学互联网产业研究院副院长王晓辉在介绍中谈到：“这些清华系区块链企业涉及环保、艺术品交易、版权等，基本是一个行业对应一个企业，像世纪互联数据中心等区块链知名企业也将落户链湾。 ”[2018/5/16]
图162019年比特币与主流币相关性分析?
来源：Coinmetrics
从资产联动性来看，图13列出2019年比特币与主流虚拟货币之间的相关性系数变化情况，可以看出比特币同其他主流货币依然高度相关，但币种间相关性系数持续下降；
结合中小市值的币种行情走势来看，场内资金对比特币偏好强烈，新增资金对市场整体行情的支撑较弱。
2.3加密市场回归理性，比特币避险属性显现
图171994-2003NASDAQ与2017-2018比特币价格对比?
来源：MorganStanley
图182019年黄金与比特币价格价格对比?
来源：BlockVC研究
纳斯达克指数1994-2003年互联网泡沫破裂与加密资产2017-2018年ICO泡沫破裂的走势几乎一致，当市场回归理性之后纳指于09年开启十年长牛，而比特币的价格在2019年之后缓步上涨，走势与黄金逐渐趋同；
图192019年比特币与传统资产相关性分析?
来源：Coinmetrics
将比特币同传统资产收益率进行对比，比特币对标普指数相关性在2019年持续下降至负数，与黄金的相关性有所提升，与波动率指数VIX的相关性持续走高；结合2019年比特币与黄金的走势来看，比特币资产属性由风险资产向避险资产转化；在市场波动率放大的情况下，能够通过投资比特币或者黄金来实现对传统风险资产的对冲作用。
2.4头部交易所资产沉淀增多，新兴交易所难以破局
图20主要现货交易所BTC链上余额及地址数
来源：BlockVC研究
图20展示了主要现货交易所的链上地址数与链上BTC余额的情况，可以看出以Coinbase、火币、币安为主的头部交易所沉淀了大量的加密资产，其中Coinbase的BTC链上余额已达到BTC总供给量的5%。
图21交易所访问量来源：BlockVC研究
比特币的2017年：全年暴涨13倍 \"密集分叉\"暗酿风险:业内人士指出，由于比特币是一种去中心化资产，具有“无主地”特征，而此前发生的比特币现金等分叉现象酝酿的财富效应或吸引分叉活动更加密集的发生，加剧公地悲剧，导致比特币丧失唯一性、不可复制性等先天优势，并在价格端形成酝酿风险。[2017/12/27]
图22推特粉丝数来源：BlockVC研究
在用户基础方面，头部交易所的网站访问量与社交媒体粉丝数远超其他交易所；在存量用户导流和新增用户积累层面，新兴交易所难有突围机会。
图23衍生品交易所24h交易量统计
来源：Coingecko
图24衍生品交易所24h未平仓量统计?
来源：Coingecko
2019年各大交易所着重于衍生品和OTC赛道布局，从持仓量和交易数据来看Bitmex、HuobiDM与OKEX在衍生品交易市场中处于领先地位；
火币以便捷的OTC体验在过去几年积累了大量用户，18年底开启交割合约交易专区HuobiDM，由于原有现货用户的导流，交易量和交易深度后来居上；
币安在2019年9月收购JEX之后开放USDT正向永续合约，在10月份开通OTC业务，拓展盈利模式；
Deribit以多品种衍生品为主打，在期权交易上优先布局；FTX则以多类型指数产品和良好的盘口深度来吸引用户，于2019年12月20日被币安投资，共同拓展衍生品赛道。
3、展望
3.1“减半行情”与牛熊周期的共振
图25比特币历史价格走势与减半回顾
来源：BlockVC研究
比特币历史上经历两次产量减半，在时间维度上减半均位于比特币牛市主升浪当中，减半前后往往伴随波动率的短时放大；?
比特币从总量恒定、不生息等特性来看，具有大宗商品的特点，根据决定商品价格的供需理论，由于减半会造成比特币日常供给的巨量减少，供给曲线左移会导致比特币价格上涨；
图262019年莱特币走势?
来源：BlockVC研究
观察莱特币的走势可以发现，2019年8月减产的莱特币在2019年最高录得537%的涨幅，且在减半前后出现了巨大的价格波动与算力变化，一定程度上为明年的比特币减半做了预演。在经历了2018、2019两年的下跌周期后，2020年多个币种的减半叠加也在市场中形成了较为强烈看涨预期。
3.2单边上涨的算力与狂热的矿机销售
图27比特币网络历史算力增长?
来源：www.blockchain.com
比特币全网算力总体保持平稳增长，受比特币价格牛熊转换影响较小，矿机厂商持续加码，今年二三季度累计销售超过150亿元的矿机期货；
图28比特币挖矿难度均线丝带?
来源：WoobullChart
比特币挖矿难度均线于减半前数月出现重叠，重叠区间均为比特币历史价格的相对低点，筹码换手聚集明显；
基本面下的矿机成本与电力资源的不断投入为
比特币网络的安全和价值捕获提供了源源不断的保障，其日益增强的鲁棒性和反脆弱性为比特币赋予了更强的价值储藏属性。
3.3把握长周期价格底部区间
图29比特币长期价格区间归纳?
来源：AHR指数
通过拟合比特币历史价格的对数值走势与200日均线，可以得出如图所示的比特币历史低位区间(黄色部分)，在这些价格区间中，比特币价格显著低于其历史走势规律期望值，有较强的价值回归预期，比特币实时价格非常接近低位区间；
图30比特币历史每日链上转账费用?
来源：www.blockchain.com
比特币具有商品货币的特征与作为潜在价值储藏和支付手段的可能性。考察BTC历史链上转账费用可以看出，除2017年牛市顶峰期间比特币曾短暂地大量承载了价值流转的功能之外，将链上转账费用视作比特币系统的净利润，则比特币的盈利仍有巨大的增长空间和海量市场等待占领；
图31比特币网络活跃地址数
来源：www.blockchain.com
比特币价格短期受全球资本市场流动性松紧影响，长期取决于比特币网络的覆盖人次，比特币网络活跃地址数长期处于有机增加状态，因此比特币的预期价格也应当处于长期上涨的范围之内。
3.4交易所格局变化暗流涌动
图32各交易所用户国家构成
来源：ICOAnalytics
亚洲背景交易所进入欧美主流法币合规市场困难重重，各地交易所间依然具有较为明显的先入优势和地域特征，火币北美战略合作伙伴HBUS将于2019年12月停止运营；币安美国站BinanceUS流动性饱受诟病。
图33衍生品交易所指数价格构成?
来源：BlockVC研究
从各大衍生品交易所的价格指数构成可以观察到，数据来源主要来自欧美法币交易所，主流资产定价权被欧美法币交易所牢牢把控。
图34Bitwise评定拥有真实交易量的交易所
来源：BitwiseReport
图35Bitwise评定拥有真实交易量的交易量构成?
来源：BitwiseReport
将各大交易所的报告交易量与真实交易量作对比，交易量贡献主要来自于币安和欧美主流法币交易所，而中国非一线交易所普遍刷量造假严重。
综合来看，加密资产交易所的挤出效应在2019年更为明显，在安全事件与监管政策的双重压力下，交易量与用户愈发向头部交易平台集中，中小型交易所生存空间日益狭小；新兴交易所往往以衍生品作为破局手段，在提升加密资产交易市场成熟度的同时为用户提供了更全品类的投资标的，此类新平台在股权估值上也有相对亮眼的表现；存量竞争当中，欧美老牌法币交易所凭借其稳定的法币通道与监管适应性在加密资产定价权上占据主动性，目前仍握有成熟交易市场大半份额，亚洲背景交易所的国际化进展相对缺乏。
3.5全球宏观经济的范式转移，机遇与挑战并存
图36宏观经济的范式转移与加密资产的属性转移?
来源：BlockVC研究
“范式转移”的时代背景下，宏观不确定性仍然是驱动行情的长期主要因素：伴随着美债收益率曲线结束“倒挂”，看似衰退的阴云暂时远离了世界经济，但不可否认的是，当前世界上绝大多数发达经济体的货币当局已无力进行有效的货币政策调控，国家经济多半陷入高债务水平、低经济发展增速、加低通胀甚至通缩的尴尬境地；由于对经济前景的极度悲观与货币政策的失效，主要国家的长期国债均陷入负利率水平，而这也将导致一定程度上的货币宽松从而推高风险资产的价格，中美两国央行均已在2019年进行了不同程度的流动性宽松，比特币作为一种风险属性明显的“商品货币”其价格具备宏观上的上涨动力；另一方面，从长期经济周期与债务周期的角度看，世界经济与总的债务水平正处在长期债务周期末端，未来数年或即将引发新一次债务危机，世界范围内民粹主义的兴起与不确定性加剧，从避险属性上讲比特币也将作为另类资产获得一定的配置可能。
图37银行与手机覆盖率
来源：BlockVC研究
图38交易所被盗事件梳理
来源：BlockVC研究
加密资产行业仍存在诸多问题，留给从业者巨大的蓝海市场与竞争机会：世界范围内有数十亿尚未接入银行系统与智能手机的人口，这必将给以区块链技术为代表的新一代金融科技留下巨大的渗透空间与空白市场；各国主权层面的监管框架尚不完善，在加密资产交易与金融服务领域存在着巨大的跨地区套利机会与积极合规的新兴交易所生存之地；国际间价值流转与金融自由仍有巨大的改进空间与市场价值等待挖掘，区块链技术与加密数字货币将在下一个十年中越来越多的承载经济社会的运行，与传统金融形成互补。
图39Bakkt日交易量和持仓数据
来源：BlockVC研究
加密资产全面进入主流的四大必要基础设施仍有待进一步发展：
合规交易平台：当前加密资产交易所生态仍未涌现出流动性足够充沛、基础设施足够完善的投资交易场所，机构投资人仍欠缺合规的入场通道；
合规托管：托管机制尚未被全面引入加密资产管理行业，传统资金面对加密资产独特的安全性与复杂性仍有概念与实践上的陌生和排斥；
证券类数字资产：全球范围内STO用例稀少且成本居高不下，募资规模受到限制且流通范围与解锁时间对普通投资人不够友好；
稳定币：主权实体与巨型互联网商业体引领激烈竞争，稳定币之争将在相当一段时间内处于“一超多强”的群雄割据局面。
图40全球加密资产监管政策一览?
来源：BlockVC研究
4、结语
加密资产行业以传统金融周期数倍的速度在不停的轮转、迭代，在经历了沉寂低迷与躁动狂欢之后，历史的车轮依然向前驶去，行业的步伐也从未停止。
随着各个国家地区对区块链技术的支持与普及，加密资产行业逐渐进入主流，合规、落地、创新必将成为未来的主题。在历史的河床上仰望水流，面对2020年新一轮的牛熊周期，等待我们的不仅仅是数字货币产量的减半，更是一次又一次的挑战与机遇。
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